[克而瑞]正荣地产：大幅提升权益比和并表比，权益利润改善可期

  导 读

  近两年正荣大幅提升权益比和并表比，未来归母净利存在不少改善的可能，“三道红线”计划于2022年全部达标。

  【2021年销售目标1500亿元，权益比有望提升至60%】2020年正荣实现合同销售金额和面积分别为1419.01亿元、889.75万平，分别同比增长8.56%和5.43%，顺利完成全年目标，销售金额权益比55%，回款率75%。2021年正荣的销售目标1500亿元，年化增速5.71%，销售权益比有望改善至60%，维持有质量的稳增长，叠加2021年可售货值约2500-2700亿元，去化率60%即可完成目标。 

  【投资谨慎，新增土储权益比升至70%】2020年正荣拿地相对谨慎，拿地销售金额比0.33，并大幅提升权益比和并表比，期内拿地建面权益比和并表建面比例分别70%和81%。正荣投资长期依赖公开市场，并聚焦核心二线城市，受土地成交溢价率提升的影响，2020年平均拿地成本占同期销售均价同比增加7.7pct至41.48%，未来亟需拓展多元拿地方式来管控土地成本。值得关注的是，管理层表示未来拿地权益比仍维持60%以上水平，并表比维持70%以上。

  【预收/开发收入提升至1.71，合作开发压缩权益利润】2020年正荣实现地产结转面积同比增长35.3%至289.55万方，结转收入356.01亿元，同比增长10.62%。期末正荣预收账款较期初大幅增长56.88%，对开发收入的覆盖倍数改善至1.71，为后续结算提供保障。从盈利来看，正荣综合毛利率19.1%，同比减少0.8pct，净利率同比增加0.3pct至9.9%，净利指标略优于毛利，主要得益于其他项收入和合联营收益的贡献，企业盈利能力有待改善。 

  【三道红线归为黄档，计划于2022上半年转绿】2020年正荣持续改善融资结构，减少对高息非标的依赖，非标依赖度从2019年的19.91%显著降低至2020年的5.8%，融资成本持续下行至6.5%。期末表外应占合联营担保同比大幅减少45.4%至26.05亿元，表外应占权益现金为27.4亿元，能够覆盖表外负债；正荣“三条红线”指标处于黄档范畴，净负债率和现金短债比均已达标，而剔除预收后的资产负债率76.6%，高于70%的红线，目标将于2022上半年进为绿档房企。

  2021年目标1500亿元

  权益比有望提升至60%

  2020年正荣地产实现合同销售金额和面积分别为1419.01亿元、889.75万平，分别同比增长8.56%和5.43%，超额1.36%完成全年1400亿元的销售目标。5月起正荣销售回款改善明显，期内共实现权益销售回款约586亿元（销售额权益比55%），对应回款率75%，管理层表示，2021年目标销售权益占比有望提升至60%。

  2020年是正荣聚焦“新三年战略”的攻坚之年，通过设计端、工程成本端、运营端和客户管理端多管齐下提质增效，设计前置缩短方案批复周期至67天，效率提升20%，项目标化及精装项目复制率达90%以上，战略资源合作促使采购成本平均降低6.3%。当前正荣基本已实现拿地到项目定位仅需0.8个月，首开平均周期7个月，首开平均去化率超70%。

  从销售金额的结构来看，正荣销售区域分布变化不大，仍以长三角和海西战略重点区域为主，环渤海、华中和华西为辅，珠三角（2018年首进）作少量补充。2020年长三角销售贡献38.6%，较2019年减少16.61pct；海西销售额占比同比增加9.03pct至33.3%，位列第二；而除珠三角以外的其余区域（环渤海、华中和华西）销售贡献相对均衡，均维持7-10%左右，剩余珠三角的销售贡献度提高至1.8%。

  城市能级上，以二线城市贡献为主，2020年合约销售规模贡献前十的城市基本以核心二线为主，单城市贡献上，正荣长期重视核心区域和都市圈的深耕，仅前十城市的销售额占比就达76.9%，其中前三城市销售额占比达46.4%。深耕区域、聚焦核心城市群为正荣提高局部区域市场份额，创造价值收益的同时，需警惕局部市场及政策波动加剧风险的可能。

  2019-2021年被集团定义为高质量发展阶段， 2021年正是收官之年，正荣公布的销售目标1500亿元，年化增速5.71%，低于前期设定的目标增长率，但是销售权益比有望从2020年的55%提升至60%，维持有质量的稳增长。叠加2021年计划可售货值约2500-2700亿元，去化率60%即可完成目标，目标完成压力不大。

  
  02投 资

  投资谨慎

  新增土储权益比升至70%

  2020年正荣投资节奏与前期维持平滑过渡，拿地相对谨慎。期内新增46个项目，扩大区域纵深至徐州、合肥、无锡、滁州、阜阳和宿迁等城市，新增土储建面713.75万平方米，同比增长27.5%，土地成交价472.23亿元，同比增长41.4%。按金额计算，全年正荣拿地销售比0.33，略低于同梯队TOP20平均值0.37。

  近两年正荣明显提升权益比和并表比例，期内拿地建面权益比由2018年的33%提高至2020年的70%，并表建面比从2018年的35%大幅提升至2020年81%，以提前锁定未来并表的权益盈利空间。管理层表示，未来拿地权益比仍维持60%以上水平，并表比相较于权益比略高10pct左右。

拿地成本方面，正荣长期以公开拿地为主，受期内土地成交溢价率明显提升的影响，2020年平均拿地成本同比增长10.9%至6616元/平，占同期销售均价的41.48%，较2020年增加7.7pct。未来正荣亟需拓展收并购、旧改和产业勾地等多元拿地方式，以此控制土地成本和平衡22城集中供地政策风险（目前已进入其中14个城市）。

  正荣延续“1+6+X”的全国化布局（即一个总部、六个区域、多个项目），始终坚持核心城市圈深耕战略，重点聚焦战略核心区域长三角和海西区域。从新增土储结构来看，长三角投资占比较2019年大幅提升，海西、中西部（华中和华西）以及环渤海的投资力度有所减小。从新增建面来看，长三角占比42.68%，较2019年大幅提升14.03pct，其余海西和中西部占比分别为30.79%（-2.74pct）和21.89%（-6.09pct），环渤海同比减少5.6pct至2.08%，而珠三角占比微升至2.56%。

  从城市能级来看，正荣拿地聚焦强二线，近期三四线占比有所抬升。其中，二线新增土储建面占比同比减少19.01pct至65.52%，投拓强度维持第一，一线占比0.67%，三四线投拓占比同比提升18.34pct至33.81%。三四线中不乏有佛山、无锡、莆田和徐州等可承接外溢效应的城市，区域布局合理，一定程度上能平滑未来22城集中供地压力，体现出较强的抗风险能力。

  至2020年底，正荣土地储备累计建面达2845万平，其中权益建面1650万平（权益比58%），总货值约5000亿元，保障未来2-3年左右的发展需求，叠加土储结构中可供未来开发地块建面446万平，占土储建面的16%，正荣仍需把握拿地窗口期积极补充土储。至2020年底，正荣土储成本约4919元/平，占同期销售均价的31%，处行业优秀水平，保障未来的盈利空间。

从土储建面区域结构来看，核心区域长三角和海西占比35%和28%，其余华中、华西、环渤海和珠三角占比18%、6%、11%和2%。消化周期上，除华中和珠三角以外，其余区域消化周期均控制在2-3年左右，与整体土储消化周期相匹配。

  03盈 利

  预收/开发收入提升至1.71

  合作开发压缩权益利润

  2020年正荣实现营业总收入361.26亿元，同比增长10.96%，其中地产开发结转收入356.01亿元，同比增长10.62%，结转面积同比增长35.3%至289.55万方，结转增速符合预期。随着近年销售规模维持稳增长，正荣预收账款较期初大幅增长56.88%至608.67亿元，对开发收入的覆盖倍数改善至1.71，为后续结算提供保障。

  盈利能力方面，2020年正荣实现毛利润69亿元，同比增长6.25%，综合毛利率为19.1%，同比减少0.8pct；净利方面，2020年正荣实现净利润为35.6亿元，同比增长15.03%，核心净利润同比增长18.9%至33.04亿元，净利率同比增加0.3pct至9.9%，核心净利率9.15%。净利指标略优于毛利，主要得益于其他项收入（含利息收入、汇兑损益和出售项目股权收益等）和合联营收益对净利贡献的提升，其中2020年正荣应占合联营收入同比增长70%至80.42亿元（权益比36.4%），实现合联营投资净收益5.79亿元，占除税前溢价10%。

  合作开发增厚净利润的同时，会稀释归母净利。2020年正荣少数股东损益占比同比增加6.53pct至25.52%，实现归母净利润26.51亿元，同比增加5.76%，对应归母净利率7.3%，同比减少0.4pct。随着近阶段正荣不断提高拿地权益比，未来归母盈利空间存在不少改善的可能。

  
  04偿 债

  三道红线归为黄档

  计划于2022上半年转绿

  截至2020年底，正荣有息负债672.84亿（+14.7%），若算上永续债14.19亿，有息负债规模达687.03亿元（+14.3%），有息债务规模维持适度增长。正荣进一步减少对高息、期限短非标的依赖，从融资渠道来看，非标依赖度从2019年的19.91%显著降低至2020年的5.8%，而受益于正荣规模及盈利的稳健增长，低息银行贷款占比较年初提升14.5pct至55%。另外，境外优先票据较年初提升2.5pct至30.5%，而公司债和永续债融资占比分别6.6%和2.1%。从外汇的风险敞口来看，以币种计，外债占比31%，正荣未来可适当购买美元资产或利用外汇掉期工具来对冲汇率风险。

表外债务方面，随着近两年拿地权益比和并表比的提升，2020年正荣对合联营担保余额从年初47.7亿元大幅减少至26.05亿元，合联营担保率（担保/归母权益）为13.3%，较年初大幅减少15.81pct。此外，表外应占权益现金为27.4亿元，能够覆盖表外负债，表外风险整体可控。

  2020年正荣融资加权利率6.5%，较年初明显减少1pct，资金成本优势凸显，主要得益于正荣不断优化融资结构，债务置换实现融资成本降低。2020年正荣新发行的境内公司债票息从7.5%下行至5.6%，境外优先票据新发行成本同比下降260bps至7.3%，境外人民币点心债成本从8%下滑至7.4%。

  至2020年底正荣“三条红线”指标处于黄档范畴，实现现金短债比2.2，剔除受限现金后的现金短债比1.8，净负债率较期初减少10.6pct至64.7%，若将永续债计为负债，调整后的净负债率71.1%,较期初减少12.6pct,均处政策红线内，但期末剔除预收后的资产负债率76.6%，高于70%的红线。管理层披露，整体目标是2022上半年进入绿档。

  债务结构方面，正荣长短债务比2.4，其中1年内到期的债务占比优化至29%，短期偿债压力不大；截至年底，已通过尚未发行的外债额度3.4亿美元，总授信额度2549亿元，备用流动性充足，短期流动性压力不大。