[克而瑞]2021年房企商票压力分析专题

  导读：在严控有息负债增速的当下，房企仍需关注应付账款及票据等无息负债的压力。

  近年来房地产外部融资环境处全面高压状态，流动性趋紧的情况下，房企转向依赖供应链融资，普遍利用应付票据和应付账款等手段来增加经营杠杆，以达到延长账龄、变相融资的目的。近期市场上频现房企商票逾期拒付或延期支付的现象，据不完全统计，2021年8月至2022年5月末重点监测的98家房企中已有37家房企商票逾期，商票逾期比例达37.8%，房地产成票据违约的“重灾区”。

  2021年6月末，央行已将“三道红线”试点房企商票数据纳入监控范围，要求相关房企将商票数据随“三道红线”监测数据每月上报。商票纳入房企债务监管后，房地产商票规模有何变化？短期内哪些房企商票兑付压力较大？除商票外，本文还分析了房企对供应链和合作方融资的依赖程度，于应付账款、应付合作方及关联方款项、其他应付类等方面近期房企兑付压力有何变化？

  01

  商票逾期违约频发

  房企商票接受度普遍下滑

  1、商票具有融资属性，行业扩张期内房企商票维持高增长

  商业汇票是基于真实、合法的商业交易活动，由出票人（票据的主债务人，如房企）签发的，委托付款人（可能是出票人的债务人）在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据。根据最终承兑对象的不同，可分为银行承兑汇票和商业承兑汇票，银行承兑汇票是由银行承诺到期付款，承兑风险较小；商业承兑汇票由企业承兑，信用风险较大，逾期拒付或延期支付事件多发生于此。2021年5月国务院常务会议提出，研究将商业承兑汇票期限由1年缩短至6个月；2021年底央企率先作为实施主体，国资委要求央企2022年起原则上不再开具6个月以上的商业承兑汇票。

  商票签发条件简单，无需签发备案或抵押，且融入资金的使用用途并没有特殊限制，叠加房企长期在产业链上处于强势地位，导致近年来房企供应链融资现象频繁，普遍通过无偿占用供应商款项来缓解流动性压力，以达到隐藏有息债务、变相融资目的。

  此外，因商票具有流通性、可快速变现等特点，供应商可以选择在商票未到期前在二级市场转让进行融资。具体商票融资方式：

  1）背书转让，通过中介平台直接转让给投资者；

  2）贴现，商票到期前向银行申请兑现，需承担部分利息，银行支付的转让价为票据余额扣除贴现利息的金额，多数房企年贴现率10%-25%，具体视企业信用而定，如（2022/6/7）世茂、荣盛、阳光城、华夏幸福、蓝光、花样年、建业的商票贴现率多在30%以上，而万科、龙湖9%-11%，华润置地3.9%-12%，金茂10%-12.6%。

  3)质押贷款，票据质押给银行、其他金融机构或平台来换取融资；

  4)票据ABS，由保理商或担保商低价购入商票，再通过供应链保理资产证券化方式以此作为基础资产，转让给资产支持专项计划获取对价；

  5）标准化票据，2019年起步，由持票人（供应商）委托存托机构（银行、券商）创设的标准化债权类资产，类似于债券，需在上清所登记托管，可在票交所或银行间市场流通。

  整体而言，商票可以帮助房企隐藏债务，且供应商也可以选择不同的变现手段进行资金回笼，因此房企在高速扩张期内大幅签发商票，而当时行业整体流动性压力尚可，处于产业链弱势地位的供应商也普遍接受这种交易方式。2017-2020年67家样本①房企历年应付票据同比增速均维持在40%以上，其中2018年增速更是达到70.8%。

  ①67家样本（不含年报延期房企）中多数于年报中披露了应付票据规模，但其中有14家港股房企未披露，本文这14家房企的应付票据数据来源于其境内发债主体披露的债券年报，其商票规模较于其上市主体偏低。

  2、房企商票逾期渐趋严重，供应商对商票接受度普遍下滑

  由于近期房企的融资环境收紧，部分企业的流动性出现了问题，因此房企商票的逾期及违约情况也开始集中出现。根据票风信息网的统计，进入2022年以来，房地产项目公司商票持续逾期的个数从1月的128家急速攀升至5月的1469家，对上海票据交易所披露的所有商票持续逾期企业的占比也从1月的22.8%升至5月的57.5%。由此看来，房企的商票违约已经成为商票市场的一个严重问题，值得行业关注。

  受房企商票频繁违约的影响，供应商的经营风险进一步攀升。2021年供应商对房企客户的应收票据、应收账款、其他应收款等科目对应的资产计提了较高的信用减值准备，大幅抬升了预期的信用损失率。根据同花顺显示，2021年建筑业企业共计提742.76亿元的信用减值损失，较2020年同期大幅增长95.06%，导致盈利能力出现大幅下滑。

  受此影响，近期供应商对房企商票接受度普遍降低。供应商开始停止接收出险房企商票，或对房企付款比例和节奏提出更高的要求，甚至部分供应商采取现款现货交易，尽量避免流动性紧张房企的赊账行为，过去被房企高度依赖的供应链融资渠道受到重挫。

  02

  2021年房企商票规模首次下降

  部分房企存兑付压力

  1、纳入监管后，2021年房企商票规模首次负增长(部分略)

  从数据表现来看，67家样本房企应付票据规模从2016年末的292.88亿元增长至2021年末的1468.62亿元。复合增速38.05%。2017-2020年样本房企历年的应付票据同比增速均维持在40%以上，缘于融资环境趋紧，房企将债权融资压力转移至供应链融资。而2021年末样本房企应付票据较年初同比下滑9.88%，房地产商票快速增长趋势被打断,缘于2021年6月末央行将商票纳入房企债务监管，一定程度规范了房企商票的签发和承兑，加上企业频繁违约之后，供应商对新票据的接收度明显下降，大规模的商票融资受到限制。

  从相对值来看，67家样本房企应付票据/有息负债从2016年末的1.12%逐年增长至2020年末的3.05%，而2021年末样本房企应付票据/有息负债较年初减少0.28pct至2.77%，意味2021年主流房企的应付票据规模增速低于其有息债务的增长，利用供应链占款、拉长账龄变相获取融资的方式受到限制。2021年67家样本房企中，5家企业应付票据/有息负债高于10%，10家应付票据/有息负债处4-10%区间，其余42家比值处0-4%区间，多数房企应付票据规模和增幅相对可控。

  若以应付票据/归母净资产来衡量房企对商票这类经营杠杆的利用程度，2016-2020年同样呈逐年稳步递增态势，而2021年67家样本房企应付票据/归母净资产同比下滑0.82pct至5.14%，整体趋势向好。

  2、TOP31-50房企商票/有息负债下滑最明显(略)

  3、民企商票依赖度最高，政策约束央企不得开具6个月以上商票(略)

  4、商票规模TOP30房企中近半发生逾期，流动性紧张房企兑付存风险(略)

  03

  增加应付类债务满足发展不可持续

  警惕相关兑付压力

  由于部分港股房企并未单独披露应付票据规模，在报表上通常体现在“应付贸易账款及票据”科目，无法拆分开对各房企商票融资依赖度进行逐一分析，对此我们进一步分析了房企应付类债务的依赖度，并将企业范围扩大到86家，覆盖我们TOP200销售排行榜的主要上市/发债主体的开发商。

  1、2021年应付类债务/有息负债增加至102%（部分略）

  本文按兑付对象的不同，将房企总应付类债务拆分为应付贸易账款及票据、应付合作方及股东关联方款项以及其他应付类债务三个方面，从以上三方面来分析各房企对供应链及合作方融资的依赖程度。

  1）应付贸易账款及票据主要针对第三方工程端，其中账款与票据的主要区分在于流通能力上，另外房企签发票据通常伴随贴息；

  2）应付合作方及股东关联方款项，主要包含非并表项目公司的资金往来、非控股股东的垫资、以及可能涉及到的明股实债类带息的股东借款等；

  3）其他应付类债务，包含押金及保证金、购房意向金、税费、股利和利息等债务。

  2018年以来，86家主流房企总应付类债务/有息债务占比逐步走高。2019年86家主流房企三项应付类债务合计占有息债务的比值86.8%，同比增长高出了9.4pct，增幅为历年最高。2020年三项应付类债务合计占有息债务比值95.1%，同比增长了8.3pct。这主要是由于近年来受政策调控影响，房企外部融资渠道持续收紧，流动资金紧张加剧，为了对冲融资压力，更多房企通过增加应付类债务减轻资金压力，以满足自身发展需求。

  2021年86家主流房企三项应付类债务合计占有息债务的比值达101.5%，同比依然增长了6.5pct，但增速已有放缓。在前几年应付类债务大幅增长的背景下，未来继续通过增加应付类债务满足发展需要的方式或不可持续。

  2、TOP10房企供应链融资依赖度远高于TOP11-30(略)

  3、应付类债务占比较高的多为暴雷企业(略)

  4、部分房企转移负债压力，未来兑付情况也需继续关注(略)

  04

  真实降负债仍是第一要务

  商票绝非长期发展之道

  随着近年来新冠疫情反复以及融资收紧的大背景下，房企在回款端与融资端都受到了较大影响。随着资金链的紧张，不少房企将关注点转移到了商票上。

  商票相比于其他融资方式，不仅在手续上更加方便，能降低手续费支出，同时在会计准则中由于不计入有息负债，不仅能够“转移”有息负债，达标三条红线的指标要求，还能够为企业减少利息支出，降低融资成本。基于这些优点，近年来众多房企纷纷加码商票市场以求更多资金。

  但随着房企加码商票，2021年以来房企陆续出现商票逾期的现象，过度依赖商票的问题也逐步显现。商票虽然能够让房企以较快速度获取融资，但其不超过半年的兑付期限对于资金流动紧张的房企而言仍是个不小的挑战，并不适宜大规模地进行使用。此外若是常常发生逾期情况，这对于房企的信用而言也是一种长期透支。央行有建立商票业务的定期交流机制，对无理拒付、拖延支付商业承兑汇票的“黑名单”企业信息在一定范围内实现共享，从根本上对企业的商票价值形成打击，引起该企业的商票价格波动，甚至会导致其商票在市场上的流通性大大降低。

  除此之外，2021年6月30日也有消息传出央行已将“三道红线”试点房企商票数据纳入到了监控范围，要求相关房企将商票数据每月上报。未来房企商票数据或可能纳入“三道红线”计算指标，有一定政策风险。

  由此可见，在严控有息负债增速的当下，房企仍需关注应付账款及票据等无息负债的压力。建议房企将商票当做一种短期的应对措施，而绝非长期的发展策略。未来工作的重点仍要回归经营，减少对商票的过多依赖，真实地降低负债；而非通过大量发行商票，虚高偿债能力，将风险转移给产业链上游。