[克而瑞]中梁控股：营收稳步增长，负债率有所改善

  核心观点

  【销售增长超过同规模企业，城市深耕力度有待加强】2021年中梁控股实现全口径合约销售金额1718亿元，合约销售面积1428万平方米，分别同比增长1.78%和5.76%，销售增速高于TOP20房企的约0.2%的平均水平。销售贡献超过50亿元的城市有4个，同比减少2个，城市深耕力度需进一步加强。

  【下半年开始投资缩减，长三角都市圈仍为重点区域】2021年中梁新增土地建面1000万平方米，拿地总价526亿元，分别同比减少33.1%%和26.1%，共计新增约1300亿元的货值。其中上半年中梁的拿地销售比为0.43，下半年受调控影响，中梁拿地力度下降，下半年拿地销售金额比降为0.15。由拿地金额区域结构来看，持续深耕长三角都市圈，2021年长三角拿地占比为54%，是占比最大的区域。

  【并表比例有待提升，需继续加强运营效率提升盈利水平】2021年营业收入稳步增长，同比增加15.4%至761.1亿元。期末合约负债与期初基本持平，并表销售回款约为760亿元，约为全口径销售金额的44.2%，并表比例有待提升。从盈利表现来看，毛利率17.12%，净利率6.25%，归母净利率3.55%，低于行业平均。未来企业需继续加强管控，增强运营效率，提升利润水平。

  【负债率有所改善，债务结构需继续改善】持有现金较同比减少19.34%至276.10亿元，非受限现金短债比1.04，现金覆盖倍数相对较低，较为考验企业的资金周转能力。净负债率同比下降30.4个百分点至35.4%；剔除预收后的资产负债率同比下降4.1个百分点至75.8%；三条红线触线一条，保持黄档。此外，少数股东权益占比66.3%，少数股东收益占比43.2%，可能存在错配；合联营投资/归母权益占比达到1.98，隐性负债值得关注。

  01

  销售

  销售金额增长超过同规模企业

  城市深耕力度有待加强

  2021年中梁控股实现全口径合约销售金额1718亿元，合约销售面积1428万平方米，分别同比增长1.78%和5.76%，销售增速高于TOP20房企的约0.2%的平均水平。销售目标完成率达到95%。

  从上下半年的销售表现来看，2021年上半年中梁销售增速达到40.32%，占全年销售的55%。下半年由于市场调控加码，融资环境收紧、预售资金回笼受限、市场观望情绪较浓等原因，导致销售下滑，下半年中梁销售金额为768亿元，同比减少24.04%。

  从城市分布来看，销售贡献最大的城市是温州，贡献销售金额140.58亿元，销售超过100亿元，另有杭州、合肥、徐州3个城市的销售金额超过50亿元，单城销售超过50亿元的城市同比减少2个，城市深耕力度有待加强。

  从区域分布来看，销售金额最高的区域是长三角区域，占比达到52.2%，但该区域销售同比下滑了18%，占比也较2020年的64.7%下降了12.5pct。除了长三角区域，其他4个区域销售金额均实现了同比增长，其中珠三角区域增幅最大，同比增长127%，环渤海和中西部城市销售贡献也进一步增强，分别同比增长了54%和20%，使得他们的占比分别上涨了3.8pct和3.6pct。

        从销售能级表现来看，中梁来自二线城市及强三线城市的总占比为88.3%，与上年相差不大。其中，二线城市销售占比同比上涨0.5个百分点，销售表现坚挺；三线城市则同比下降了2个百分点至41.9%，此外四线城市销售回升，销售占比同比上升1.5个百分点至11.7%。

  02

  投资

  下半年投资不到上半年3成

  长三角都市圈仍为重点区域

  2021年中梁新增85个项目，新增土地建面1000万平方米，拿地总价526亿元，分别同比减少33.1%%和26.1%，共计新增约1300亿元的货值，整体的拿地降幅相对较大。其中上半年中梁的拿地销售比为0.43，下半年受调控影响，中梁为保留现金土地投资维持在较低水平，拿地金额108亿元，不到上半年3成，导致下半年拿地销售金额比为0.15，远低于上半年水平。全年权益拿地销售金额比低于0.3，属于同规模企业平均水平。

  从拿地金额区域结构来看，中梁持续深耕长三角都市圈。2021年长三角拿地占比为54%，仍是占比最大的区域，此外中西区、环渤海、海峡两岸和珠三角区域的拿地占比16%、13%、10%和7%。在城市能级策略方面，二线城市占比达到60%，同比增长13个百分点，长三角区域的三四线城市的占比也达到了34%，进一步推动企业向高能级城市转变。

  截至2021年末中梁控股土地储备5977万平方米，同比下降8.2%。项目总数487个，覆盖全国153个城市。扣除已售未结部分，2021年末可售建面约3900万平方米，可售货源为4300亿元，其中2022年可售货值约为2200亿元，相对中梁的现有规模以及高周转的发展模式来说，土储仍略显不足。从总可售货源的货值分布来看，48%位于长三角，25%位于中西部区域，环渤海占比为13%，海峡西岸为8%，珠三角为6%。

  03

  盈利

  结转速度稳定

  需继续加强运营效率提升利润水平

  2021年营业收入同比增加15.4%至761.1亿元。期末已售未结转货值2100亿元，可以保证未来的营收规模稳定增长。合约负债1208亿元，与期初基本持平，并表销售回款约为760亿元，同比增长7%，占全口径销售金额的比例44%，并表比例有待提高。毛利润130.33亿元，同比下降5.92%，主要是受结转项目毛利水平较低的影响，毛利率同比下降了约3.89个百分点至17.12%。

  三费开支增长以及合联营收入降低等原因进一步拉大净利润和归母净利润的降幅，净利润和归母净利润分别同比减少27.57%和27.81%至47.56亿元和27.03亿元。归母净利润占比为56.8%，同比下降0.2pct，结转项目的权益一直处于较低的水平。净利率同比下降3.71个百分点至6.25%，归母净利率同比下降2.13个百分点至3.55%。盈利水平低于行业平均，未来企业需加强集团管控，增强运营效率。

  04

  偿债

  负债率有所改善

  需继续加强现金流回款

  2021年末，中梁控股持有现金较同比减少19.34%至276.10亿元，非受限现金短债比1.04，同比减少4.59%，现金虽持续覆盖短债，但覆盖倍数相对较低，较为考验企业的资金周转能力。此外，中梁1-2年内到期有息债占比同比上涨2个百分点至35%，2年以上到期的债务同比下降7个百分点至16%，债务结构有待改善。

  从三条红线指标来看，净负债率同比下降30.4个百分点至35.4%；剔除预收后的资产负债率同比下降4.1个百分点至75.8%，杠杆水平有所下降，三条红线触线一条，保持黄档。值得注意的是，中梁2021年的合联营投资额同比增长28%到237亿元，合联营投资/归母权益为1.98，较2020年的1.69增加0.29，处于行业较高水平，表外负债需要关注。此外，少数股东权益占比达到66.3%，并表项目的合作比例也相对较高，少数股东利润占比43.2%，少数股东权益与少数股东利润可能存在错配，是否存在明股实债值得关注。

  截至2021年末，中梁有息债的境内贷款占比为44%，同比减少了7个百分点，境内非银占比较同比增长5个百分比至33%，从而使得其平均融资成本个百分点至9.0%，同比上升0.5个百分点，成本还需优化。