[克而瑞]宝龙地产：高度聚焦长三角，核心盈利能力仍处行业较高水平

  核心观点

  【销售逆势增长超20%，战略高度聚焦长三角】2021年宝龙签约额1012.27亿元，同比增长24.13%，而同期TOP50房企平均销售额同比下滑2.06%，全年目标完成率96.41%。聚焦长三角、推货量充足成为业绩高增长的主因，年内单盘销售能力增强，销售额20亿元以上的项目10个。2022年3月宝龙进行组织架构的收缩，主要撤销了安徽和广东事业部，未来战略重心将高度聚焦长三角。

  【下半年大幅缩减投资，拿地权益比明显下滑】下半年宝龙投资大幅缩减、投资转向谨慎，按面积计拿地销售比从上半年的1.13减少至0.5。与此同时也降低了投资项目的权益比例，下半年新增土储权益建面51.06万平，仅占全年的15.99%，按面积计拿地权益比从上半年的70%减少至34%。期末土地储备3650万平（不含已竣工），满足未来4-5年的需求，后续投资可趋向谨慎。

  【纯租金增幅不大，2022年计划新开11家购物中心】2021年宝龙开业14家购物中心（11家自营+3家轻资产），开业数量创历史新高。年内租金收入同比增长7.66%至16.81亿元，纯租金的增幅并不大，未来宝龙在运营能力、租金议价能力等方面仍有提升空间。2022年计划新开11家购物中心（含轻资产），在当前房地产普遍面临降杠杆、金融机构风险偏好降低以及市场消费增速回落的背景下，于长三角三四线的商业储备项目增多、自持比例的增加对宝龙现金流无疑是个考验。

  【非受限现金不足以覆盖短债，流动性风险加大】近期宝龙推迟公布审计报告并更换审计机构，引发市场对其财务透明度降低、流动性风险增加的担忧，穆迪、标普先后下调宝龙地产评级，随后更是暂停了评级。年内所布局城市按揭审批放缓，叠加各地加码预售监管资金管理，宝龙地产受限制资金占比升至22.58%，非受限现金短债比下降至0.88，短期偿债压力加大。营业收入同比增长12.42%至399.02亿元，毛利率31.37%、净利率18.39%，净利降幅明显主要缘于合联营业绩贡献以及投资物业重估收益减少所致。随着高权益比并表项目年内进入结转，归母核心利润率9.4%，同比降幅缩小至0.7pct，核心盈利能力略有下滑，但仍处于行业较高水平。

  01

  销售

  逆势增长超20%，战略高度聚焦长三角

  2021年房地产行业深度调控的背景下，宝龙销售规模逆势维持高增长态势，实现全口径销售额1012.27亿元，同比增长24.13%，而同期TOP50房企平均销售额同比下滑2.06%，全年目标完成率96.41%；实现销售面积641.05万平，同比增长20.31%。聚焦长三角、推货充足成为宝龙业绩高增长的主因，核心城市深耕能力提升，年内宁波、杭州、南京、金华、温州、无锡及上海单城销售贡献较大，单盘销售能力增强，销售额20亿元以上的项目10个。

  单月来看，宝龙各月表现较为平稳，7月起单月销售额出现三连降，环比降幅10.35%、10.06%和22.29%，随着四季度监管部门频频释放回暖信号，10月销售止跌回升。

  基于前期管理层所提出的2021-2025年“双百双千”战略计划，计划2025年实现权益销售破1000亿元，假设2021年内销售权益比按2020年中期的55%估计，预期未来4年权益销售额复合增速维持15.8%以上，预期增速指引较为可观。2022年3月宝龙进行组织架构的收缩，主要撤销了安徽和广东事业部，将广东事业部并入宝龙置地、安徽事业部并入事业二部。年内宝龙才投资扩张至安徽，当前安徽仅拥有零星土储，而广东是其“1+1+N”战略中核心区域湾区中的重点投资省份，战略收缩意图可见，未来战略重心将高度聚焦长三角。

  02

  投资

  下半年大幅缩减投资、降低权益比

  2021全年宝龙获取29块土地，地上计容建面534.38万平，同比大幅减少43.2%，按面积计全口径拿地销售比从去年同期的1.76明显下滑至0.83，纳储态度略高于TOP31-50同梯队房企（TOP31-50拿地销售面积比0.71）。

  上半年宝龙避开集中供地的城市，平均溢价率仅3.5%，并凭借勾地优势底价获取2个大湾区项目，首入中山和佛山。下半年宝龙投资大幅缩减、投资转向谨慎，按面积计拿地销售比从上半年的1.13减少至0.5。与此同时，宝龙也于下半年降低了投资项目的权益比例，新增土储权益建面51.06万平，仅占到全年的15.99%，按面积计拿地权益比34%（上半年：70%），远低于全年60%的权益比例。全年宝龙综合体拿地建面占比72.95%，仍维持低溢价综合体拿地及勾地优势，确保了未来盈利空间。

  拿地结构来看，宝龙坚持“1+1+N”战略，年内于长三角、大湾区和N个机会型城市的新增土储建面占比61.66%、16.77%和21.57%，近8成投资位于战略核心区。其中，于温州、中山、亳州、武汉、宣城、佛山、台州等地投资力度较大，投资多处于长三角三四线城市的市郊新区，确保未来盈利确定性的同时，也需要关注项目去化、资金回笼及周转效率，来维持良好的现金流。截至2021年底，宝龙土地储备3650万平（不含已竣工），其中待开发地块占比27.7%,可满足未来4-5年的需求，未来投资可趋向谨慎。

  03

  商业

  纯租金增幅不大，2022年计划新开11家购物中心

  2021年宝龙广场迎来集中供应，年内按计划如期开业14家购物中心（11家自营+3家轻资产），开业数量创历史新高。开业时点多集中于下半年，下半年于宁波、义乌、温州、杭州、兰溪等地合计开业10家购物中心（8家自营+2家轻资产）。截至2021年底，宝龙已开业67家购物中心（59家自营+8家轻资产），持有重资产投资物业建面约728.65万平，较年初增长29.14%。

  运营方面，2021年宝龙实现租金及管理费收入37.08亿元，其中租金收入同比增长7.66%至16.81亿元，增幅不大；管理服务收入同比增长21.03%至20.27亿元，未来在运营能力、租金议价能力等方面仍有提升空间。

  2022年计划新开11家购物中心（含轻资产），新开业数量较2021年有所回落，但仍处于历史相对高位。在当前房地产普遍面临降杠杆、金融机构风险偏好降低以及市场消费增速回落的背景下，宝龙于长三角三四线的商业储备项目增多、自持比例的增加对其现金流无疑是个考验。未来可适当考虑加大轻资产的外拓速度、提升商业运营能力，来改善商业项目的现金流情况。

  04

  盈利

  并表速度加快，拿地策略保障盈利空间

  2021年宝龙地产实现营业收入399.02亿元，同比提升12.42%，增速明显下滑。期末预收账款较年初大幅增长71.05%至389.25亿元，对全年营收覆盖1.11倍，并表销售回款估算约510亿元（同比增长62.3%），并表速度加快，但并表比例仍有提升空间，期末合联营投资/归母净资产从期初21.1%升至24.01%。

  盈利能力来看，宝龙年内毛利润同比减少2.32%至125.19亿元，毛利率31.37%，较去年同期下滑4.7pct,但仍处于行业领先水平，与其综合体勾地策略有关。年内净利润73.36亿元，同比显著下滑16.78%，净利率同比下滑6.5pct至18.39%，综合盈利能力处较好水平。净利润绝对值下滑明显，除受毛利润影响外，主要缘于合联营业绩贡献以及投资物业重估收益减少所致。

  随着高权益比并表项目年内进入结转（少数股东损益占比从去年同期的30.88%减少至18.32%），若扣除投资物业及金融资产重估、其他非经营性收益、汇兑损益后，年内宝龙实现归母核心利润37.66亿元，同比增长4.6%，归母核心利润率9.4%，同比降幅缩小至0.7pct。

05偿债

  非受限现金不足以覆盖短债，流动性风险加大

  近期宝龙推迟公布审计报告并更换审计机构，2021年经审计年报出现延迟，目前公布了2021年未经审计的全年业绩。此举引发了市场对其财务透明度降低以及流动性风险增加的担忧。对此，标普全球将宝龙地产的长期主体信用评级从“BB-”下调至“B+”，展望负面，并随后暂停评级；穆迪也下调宝龙地产评级至“B2”，并列入进一步下调观察名单，此前评级展望为“稳定”。

  从目前公开的数据来看，2021年宝龙于公开市场的融资渠道屡屡受限。1月计划发行25亿元公司债，最终发行仅为10亿元，4月原计划发行20亿元公司债，实际发行规模15亿元，认购情绪一般；5月杭州宝龙城24.5亿元的ABS终止发行；10月宝龙实业的公募债券被证监会中止审查。金融机构风险偏好的降低导致宝龙融资能力受挫，与市场上优质房企分化加剧。期末公开市场的债券融资（公司债、短融和ABS）占比回落6.9pct至17.7%。为偿还到期债务、确保项目开工建设，宝龙期内明显增加非标融资，非银借款大幅增长183.3%至31.54亿元，非标融资占比较期初提升2.7pct至4.3%，非标风险敞口扩大。

  除公开市场融资受限外，2021年宝龙所布局的重点城市如宁波、杭州、绍兴、南京、无锡、常州、苏州等地接连出现按揭额度紧张、审批延长的现象，宝龙经营性现金回流速度放缓，导致其对融资的依赖加剧，有息负债规模729.58亿元，较期初增加9.6%。货币现金的减少，持有现金250.68亿元，较期初减少11.34%，叠加各地政府加码预售监管资金管理，其受限制资金比例提升，受限现金占比从期初的10.39%升至22.58%，非受限现金短债比下降至0.88（期初：1.23），短期偿债压力加大。值得注意的是，原审计机构辞职的主要原因是“在审计过程中，宝龙地产附属公司两笔存款和宝龙商业一笔存款的银行确认，而须宝龙管理层进一步理清和与审核委员会讨论；更多的银行和其他账款余额的确认因为疫情影响导致进度落后。”，其获取现金或仍存在着不确定性，流动性风险加大。

  截至2021年底宝龙“三条红线”仍处于黄档范畴，短期偿债能力明显弱化。期末非受限现金短债比0.88，净负债率76.74%（2020:73.92%），若将永续债计为负债调整后的净负债率78.22%（2020:75.68%），剔除预收后的资产负债率69.72%（2020:69.95%），刚巧擦过70%的政策红线。值得注意的是，宝龙少数股东权益增长较快，2021年少数股东权益同比增长40%至212亿元，占总权益比例达到31.6%，上升近5个百分点少数股东的风险敞口需注意。