[克而瑞]正荣地产：利润率走低，展期后积极应对流动性压力

  债务展期获通过，2022年通过促回款、盘活资产，盘活资金、停止拿地等多种举措，改善流动性压力。

  ◎  作者 / 房玲、陈家凤

  核心观点

  【全年目标完成率97.1%，年底权益销售在途资金120亿元】2021年正荣实现全口径销售额1456.43亿元，同比增长2.64%，全年目标完成率97.1%。由于多数城市群年内均面临按揭利率上调、放贷周期拉长的现象，可能对回款产生不小的冲击，年底权益销售在途资金约120亿元。期末正荣已竣工未销售土储425万平，占土储的比重从年初的7%提升至16%，未来仍需加强去化。2022年正荣可售货值1300亿元，以盘活资产、盘活资金、 调整库存结构为主要任务，并无年度销售目标。

  【下半年拿地销售金额比0.1，2022年停止拿地】全年投资整体谨慎，全口径拿地销售金额比下降至0.27，下半年面对可动用现金减少及按揭审批放缓的影响，正荣减少投资，按金额计拿地销售比从上半年的0.4减少至0.1。全年新增土储权益比和并表比均出现明显下滑，按金额计拿地权益比52%，并表比46%。期末正荣土储建面2595万平，权益建面比60%，去化周期控制在2-3年之间，2022年管理层计划暂缓拿地。

  【营收小幅增长，盈利能力有待提升】年内正荣地产实现结转收入同比增长2.58%至365.19亿元，预收账款较期初大幅增长49.49%至908.87亿元，对全年结转收入的覆盖大幅提升至2.49，保障未来营收结转。正荣毛利率下降至14.6%，净利率下降至3.2%，扣除重估收益、汇兑损益、减值亏损及递延税项后，实现核心净利率同比减少3pct至6.17%，盈利能力有待提升。

  【债务顺利展期至2023年，积极化解流动性压力】期末正荣持有现金391.21亿元，较期初减少8.96%，受预售监管资金管理以及金融机构要求追加抵押物的影响，非受限现金短债比降至0.43。2022年一季度，正荣积极与投资者协商，提出交换要约及同意征求获通过，境外合共11.8亿美元等值票据及证券延至2023年，境内资产证券化也获展期至2023年3月。正荣未来将重点加强预售资金足够项目的回款，逐步释放受限现金，并暂缓拿地、积极盘活资产，积极化解流动性压力。

  01销售

  全年目标完成率97.1%
年底权益销售在途资金120亿元

  2021年正荣实现全口径销售额1456.43亿元，同比增长2.64%，而TOP30同期的销售额增速为-2.65%，全年目标完成率97.1%，销售面积同比下滑1.07%至880.26万平。下半年正荣完成销售额633.44亿元，占全年销售业绩的43.39%，9月起正荣销售环比出现显著下滑，9-12月的单月销售额维持月均100亿元的相对低位。

  从销售额结构来看，长三角和海西仍是正荣的战略重心，受益于年内长三角楼市基本面相对坚挺，对销售额贡献度大幅提升15.2pct至53.8%，海西贡献度24.8%，同比下滑8.46pct。2018年正荣首入佛山，战略版图推至珠三角，伴随对当地市场的深耕，年内珠三角销售贡献度略升至2.9%，而中部、西部和环渤海的销售占比呈下滑趋势。

  城市能级上，以二线城市贡献为主，二线销售额占比86.4%，其余一线和三四线占比4.4%和9.2%；单城市贡献上，销售贡献前十城市销售额占比达75.7%，其中前三城市销售贡献达43.1%。

  深耕高能级城市群支撑销售的同时，正荣所布局的多数城市群年内均面临按揭利率上调、放贷周期拉长的现象，可能对回款产生不小的冲击，年底权益销售在途资金约120亿元。除加快在途资金回笼外，管理层披露2022年当前约85%的项目已正常开复工，个别项目将采取分期施工、分期竣工、缓建等措施，重点加强预售资金足额、现房等项目的销售和资金回笼。

  值得注意的是，期末正荣已竣工未销售土储425万平，较年初大幅增长106.31%，占土储的比重从年初的7%提升至16%，未来仍需加强去化难、长库龄项目的销售力度。2022年正荣可售货值1300亿元，以盘活资产、盘活资金、 调整库存结构为主要任务，并无年度销售目标。正荣将成立专项攻坚小组，着力推进长龄库存，现房和车商去化；减少营销渠道依赖，以现金回款为核心，重点提高回款率。

  02投资

  下半年拿地销售金额比0.1
2022年停止拿地

  2021年正荣获取29宗地块，新增土储建面429.87万平（同比下滑39.8%），土地成交价390.44亿元（同比下滑17.3%），权益土地款202.4亿元（同比下降36.7%）。全年新增土储权益比和并表比均出现明显下滑，按金额计拿地权益比从去年的67.69%下滑至51.84%，并表比下滑至46%。

  全年整体投资谨慎，全口径拿地销售金额比下降至0.27（2020年:0.33），纳储态度略低于同期TOP21-30同梯队房企（TOP21-30拿地销售金额比0.31）。全年拿地节奏方面，上半年正荣投资态度积极，广泛参与第一批集中供地，于厦门、南京、无锡、西安等14个热门城市获取24宗地块，并首入杭州、广州，权益土地款146.79亿元，占全年的72.52%；下半年房地产政策深度调控，面对可动用现金减少及按揭审批放缓的影响，大幅减少投资，按金额计拿地销售比从上半年的0.4骤然减少至0.1。

  年内拿地方式较为单一，主要依赖公开拿地，因此在控制土地成本方面显得较为被动。由于上半年其积极参与厦门、天津、南京、杭州和广州等地第一轮集中供地的竞拍，且投资力度较大，年内平均拿地成本同比增长37.3%至9083元/平，土储成本占销售均价升至33.77%。

  从新增土储结构来看，投资主要聚焦长三角、海西和珠三角，93%的土地成交金额均投入以上三大区域，其中长三角占比45.55%、海西26.64%、珠三角21.05%。叠加投资聚焦一二线，高能级拿地金额占比超86%，尤其是加大广州、厦门、南京和杭州等地的布局力度，抗风险能力得到提升。

  年底正荣土地储备2595万平，权益建面比60%，总货值约4300亿元，可保障未来2-3年的需求。正荣62%的土地储备集中于长三角和海西，两大核心区域消化周期与集团平均水平相匹配；而西部、环渤海和珠三角土储消化周期处4-8年左右，2022年管理层计划暂缓拿地，未来需加快以上区域的推盘和去化，在优化库存结构的同时，亟需收缩投资半径、重点聚集优势区域。

  03 盈利

  营收小幅增长
盈利能力有待提升

  2021年正荣实现营业总收入369.92亿元，其中开发结转收入365.19亿元，同比增长2.58%，增速较前期明显下滑。基于近年销售业绩稳增长，期末预收账款较年初大幅增长49.49%至908.87亿元，对全年结转收入的覆盖大幅提升至2.49，并表销售回款估算约670元（同比增长15.6%），占合约销售的46%(同比提升5.1pct)，比例相对较低。期末合联营投资/归母净资产从期初45.02%升至67.67%，表外化率高影响未来营收结转的同时，也使其财务透明度下滑。

  盈利能力来看，正荣年内毛利润同比明显减少22.1%至53.82亿元，毛利率14.6%，较去年同期下滑4.6pct。年内净利润11.95亿元，同比下滑66.42%，净利率同比下滑6.6pct至3.2%，盈利能力跌至低位。净利润的下滑，除受毛利润影响外，缘于期内大幅计提减值损以及重估收益、合联营收益大幅减少所致。2021年正荣计提库存减值11.61亿元，约占去年减值损失的13.11倍（2020：0.89亿元），投资物业与金融资产重估合计亏损2.71亿元，合联营投资收益2.71亿元，同比大幅减少179.28%、53.27%。扣除重估收益、汇兑损益、减值亏损及递延税项后，正荣实现核心净利润22.84亿元，同比减少30.9%，核心净利率同比减少3pct至6.17%。

  与此同时，低权益比并表项目进入结转，进一步稀释归母净利。2021年正荣少数股东损益占比同比增加6.82pct至32.34%，实现归母净利润8.09亿元，同比下降69.48%，归母净利率2.2%，同比减少5.2pct，利润率跌入历史低位。

  04 偿债

  债务顺利展期至2023年
积极化解流动性压力

  受海外评级机构集体下调内房主体评级、境内外金融机构风险偏好收紧的影响，10月开始正荣境外再融资压力加剧期末境外优先票据及贷款占比略下滑至28.8%。为偿还到期债务、确保项目开工建设，正荣期内非银借款大幅增长173.46%至109.05亿元，非标融资占比较期初提升8.6pct至14.4%。同样境内银行贷款占比同比大幅下滑5.9pct至49.1%。综合影响下，正荣融资成本同比上升0.3个百分点至6.8%。

  期末“三条红线”指标降档至橙档，剔除预收后的资产负债率74.86%，净负债率85.53%，非受限现金短债比0.43。2021年底，正荣有息负债741.39亿元，较期初增加10.19%，其中一年内到期占比46.4%，1-2年到期占比23.4%。期末持有现金391.21亿元，较期初减少8.96%，受预售监管资金管理以及金融机构要求追加抵押物的影响，期末受限制资金比例大幅提升，受限现金（含已抵押的银行存款）占比从期初的17.44%大幅升至62.35%，从而使得非受限现金短债比从期初的1.81大幅缩减至0.43，短期流动性压力加大。叠加期末应占合联营担保从年初26.05亿元增加至期末的129.82亿元，而表外应占权益现金41.68亿元，表外净负债约88.14亿元，表外债务也有压力。

  基于此，2022年初正荣爆发了流动性风险，公告称“预计以公司现有的内部资源可能不足以解决于2022年3月即将到期的债务”。为避免公开市场出现债券违约，正荣积极与投资者协商，提出交换要约及同意征求获通过，成功将5支2022年到期优先票据展期至2023年3月，境外永续债的赎回日也顺利展期到2023年6月，境外合共11.8亿美元等值票据及证券延至2023年，境内资产证券化也获展期至2023年3月，大幅缓解短期流动性压力。但是，2023年3月之前正荣再融资压力仍然较大，两年内到期债务占比近70%。正荣未来将重点加强预售资金足够项目的回款；确保项目正常开发建设，逐步释放受限现金；梳理20-30个合作项目，与合作方洽谈股权转移，并暂缓拿地，积极盘活资产，来改善自身的流动性压力。