[克而瑞]大悦城控股：销售稳步增长，三道红线处“黄档”

  地产销售稳步增长，商业运营表现持续向好，融资成本具备优势，还差一步迈进“绿档”。

  ◎  作者 / 沈晓玲、汪维文

  核心观点

  【地产销售同比增长4.8%，回款率105.1%】2021年，大悦城控股实现销售金额727.0亿元，同比增长4.8%，优于百强房企平均3%的降幅。未达成千亿目标，实际目标完成率72.7%，表现相较百强平均的88%差距较大。全口径销售回款764.1亿元，回款率达105.1%，处于行业前列。企业三年来的销售规模，均在700亿左右震荡，增长性有限，2022年企业制定了800亿的销售目标，同比增长10%。销售金额区域分布来看，长三角占比过半，其他区域分布较为均匀。上海单城市贡献销售约180.4亿元，仅凭上海瑞虹海景壹号项目就斩获144.2亿元。

  【拿地销售比0.43，中西部核心二线占比过半】2021年大悦城控股新增土储计容建筑面积326.9万平方米，总价315.7亿元。以价格口径计算，新增土储权益比例约为47.7%。整体拿地销售比约0.43，高于百强房企平均的0.25。新增土储多位于热点二线城市如南京、苏州等地，因此拿地成本上升至9659元/平方米，约为2020年的2倍，不过相较于企业25331元/平方米的销售均价而言，成本仍然属于可控范围。企业持续加码中西部成都、重庆、西安等二线城市，投资按建面占比超五成。截止2021年底，大悦城企业公告土地储备可售货值约2230亿元，按照企业目前每年700-800亿元左右的销售额来推算，可以满足2-3年左右的需求。

  【增收不增利，净利率连续两年不足3%】2021年，大悦城控股实现营业收入426.1亿元，同比增长10.8%。商品房销售及一级土地开发业务营收达356.3亿元，同比增长9.4%，占总营收比重约83.6%。全年实现毛利润116.9亿元，同比下降3.3%，同时毛利率同比下滑4个百分点至27.4%。而企业2021年的净利润则只有7.7亿元，净利率水平仅1.8%，企业已经连续两年净利率维持低位，主要是由于企业投资收益减值、资产减值（主要为存货跌价计提）所致。归母净利方面依然存在问题，全年归母净利仅3.1亿元，归母净利率0.7%，截止2021年底企业归母权益占总权益比例仅有36.2%，不论是在商业还是地块板块，企业均需着力提升权益比例，改变利润被摊薄的局面。

  【剔预资产负债率超线，仍属“黄档”房企】截止至2021年底，大悦城控股现金短债比降至1.44，长短债比基本与2020年末持平，为2.95。企业长期保持了较低的平均借贷利率，2021年底平均融资成本仅为4.91%。净负债率为83.0%，剔除预收款后的资产负债率为70.4%，虽然较2020年末继续下降，但仍超出70%的阈值，属于“黄档”。

  【双轮驱动轻重并举，投资物业及相关服务收入突破50亿】2021年，企业投资物业及相关服务收入达50.5亿元，且毛利率达到64.1%，同比再度上升2.5个百分点。开业规模上，截止至2021年底，大悦城已开业商业标准产品线共18个，合计总建筑面积410.1万平方米，其中商业面积272.8万平方米，可出租面积137.8万平方米，平均出租率94.3%。

  01 销售

  千亿目标仅完成72.7%
回款率105.1%

  销售金额同比略有提升，回款率达105.1%，2022年目标800亿。2021年，大悦城控股全口径签约销售金额727.0亿元，同比增长4.8%，表现优于百强房企平均3%的降幅。未达成千亿目标，实际目标完成率72.7%，表现相较百强平均的88%差距较大。不过值得关注的是，企业的销售均价同比回升至25331元/平方米，2021年实现全口径销售回款764.1亿元，回款率达105.1%，处于行业前列。纵观企业三年来的销售规模，均在700亿左右震荡，增长性有限，2022年，企业制定了800亿的销售目标，同比增长10%。

  从城市销售额分布来看，平均单城产能21.4亿，上海单城产能突出。整体来看，共有34个城市为大悦城控股贡献销售，平均单城产能21.4亿元。一线城市销售表现突出，占比达34.5%。其中上海单城市贡献销售约180.4亿元，远超企业平均单城产能，仅凭上海瑞虹海景壹号项目一个项目就斩获144.2亿元。值得一提的是，该项目所属的“壹号系”产品在多个城市热销，除上海中粮瑞虹海景壹号外，还有西安奥体壹号、重庆天悦壹号等项目均实现开盘当日售罄。二线城市销售额占比最高，为45.1%。苏州科技城金茂府和大悦澜庭项目销售表现突出，稳居企业销售第二大贡献城市。

  就销售金额区域分布来看，长三角占比过半，其他区域分布较为均匀。长三角依旧是主力区域，销售额占比为52.8%，相比2020年再度上升近5个百分点，主要是因为上海和苏州的项目表现突出。环渤海销售额占比略有下降至19.2%，为第二大贡献区域，中西部占比为16.7%，主要集中在成都、重庆、武汉、西安四大二线城市，珠三角则主要集中在深圳、厦门等地。

  02 投资

  拿地销售比0.43
中西部核心二线占比过半

  拿地积极，权益比例仅有47.7%，楼面地价翻倍。2021年大悦城控股共新增获取项目16个，新增土储计容建筑面积326.9万平方米，总价315.7亿元。按照企业公布的权益比例，以价格口径计算，新增土储权益比例约为47.7%。整体拿地销售比约0.43，高于百强房企平均的0.25，拿地投资积极。楼面地价方面由于企业新增土储多位于热点二线城市如南京、苏州等地，因此拿地成本上升至9659元/平方米，约为2020年的2倍，不过相较于企业25331元/平方米的销售均价而言，成本仍然属于可控范围。 

  就新增土储建面的分布区域来看，企业持续加码中西部投资，52%的新增土储建面位于这一区域。从具体布局来看，大悦城在中西部重心主要放在核心的二线城市，拿地也均位于成都、重庆、西安等城市。长三角投资则相对广泛，覆盖南京、苏州这类二线与绍兴、常州、嘉兴、义乌这类三四线城市。另外值得关注的是与2020年相比，企业在珠三角地区没有拿地。基本符合“5 + X” 城市群的布局策略，即深耕长三角、粤港澳大湾区、京津冀、成渝、长江中游五大城市群。 

  土储货值约2230亿元，可满足企业2-3年发展。截止2021年底，大悦城企业公告土地储备可售货值约2230亿元，按照企业目前每年700-800亿元左右的销售额来推算，可以满足2-3年左右的需求。

  03 营利

  增收不增利
净利率连续两年不足3%

  地产开发稳健增长，不动产业务逐步复苏，总营收同比增长10.8%。2021年，大悦城控股实现营业收入426.1亿元，同比增长10.8%。多个业务板块营收都有所增长，其中商品房销售及一级土地开发业务营收达356.3亿元，同比增长9.4%，占总营收比重约83.6%。此外，随着疫情好转，企业的不动产板块业务营收也持续提升，其中投资物业及相关服务营收50.5亿元，同比上升13.7%，酒店经营业务营收7.7亿元，同比上升28.1%。

  盈利方面，2021年大悦城控股实现毛利润116.9亿元，同比下降3.3%，同时毛利率同比下滑4个百分点至27.4%。而企业2021年的净利润则只有7.7亿元，净利率水平仅1.8%，企业已经连续两年净利率维持低位，主要是由于企业投资收益减值、资产减值（主要为存货跌价计提）所致。归母净利方面依然存在问题，全年归母净利仅3.1亿元，归母净利率0.7%，根据2021年底财务数据，企业归母权益占总权益比例仅有36.2%，不论是在商业还是地块板块，企业均需着力提升权益比例，改变利润被摊薄的局面。

  04 负债

  融资成本降至4.91%
仍属“黄档”房企

  短期偿债压力不大，融资优势明显。截止至2021年底，大悦城控股拥有现金248.9亿元，相比2020年末减少约22%，短期债务也有下降至172.5亿元，整体现金短债比仍由2020年末的1.76降至1.44。长短债比基本与2020年末持平，为2.95，债务结构相对健康。值得一提的是，大悦城控股依托公司本部和控股子公司中粮置业两个AAA级融资平台，积极拓宽融资渠道。通过公司债券、中期票据、CMBS、购房尾款ABS等融资工具持续优化债务结构，长期保持了较低的平均借贷利率，2021年底平均融资成本仅为4.91%。

  剔除预收款后的资产负债率微超阈值，仍属黄档房企。截止至2021年底，大悦城控股的净负债率为83.0%，相比2020年末下降2.5个百分点，这一指标得到持续优化。然而，剔除预收款后的资产负债率为70.4%，虽然较2020年末继续下降，但仍超出70%的阈值，属于“黄档”房企。

  05 战略

  双轮驱动轻重并举
投资物业及相关服务收入突破50亿

  大悦城坚持以持有型业务和销售型业务为核心的双轮驱动模式，在商业地产领域，构筑了“2+X” 购物中心产品线组合模式——以大悦城和大悦春风里为标准产品线，结合祥云小镇、悦街等非标产品，满足居民多层次消费需求，并运营多个写字楼及高端酒店。2021年，企业投资物业及相关服务收入达50.5亿元，且毛利率达到64.1%，同比再度上升2.5个百分点。 

  轻重并举，大悦城商业持续扩张，平均出租率达94.3%。项目拓展方面，2021年公司全年获取商业项目6个，包括重资产1个，为南京大悦城，轻资产5个，位于绍兴、天津、无锡、眉山等城市。年内实现苏州大悦春风里、长沙北辰三角洲大悦城、重庆大悦城、北京丰台大悦春风里4个项目开业。开业规模上，截止至2021年底，大悦城已开业商业标准产品线共18个，包括15个大悦城购物中心、3个春风里项目。合计总建筑面积410.1万平方米，其中商业面积272.8万平方米，可出租面积137.8万平方米，平均出租率94.3%。在建拟建筹备的大悦城、大悦春风里、祥云小镇及非标项目共20个，商业面积约178.8万平方米。