[克而瑞]保利置业：拿地仍然积极，三条红线指标有待改善

  2022上半年保利置业实现全口径合约销售金额165亿元，合约销售面积86.2万平方米，分别同比减少47.3%和51.9%。

  ◎  作者 / 房玲、洪宇桁

  核心观点

【销售金额同比腰斩，完成年度目标压力较大】2022上半年保利置业实现全口径合约销售金额165亿元，合约销售面积86.2万平方米，分别同比减少47.3%和51.9%。从年初提出的全年销售规模650亿元的目标来看，保利置业上半年仅完成了年度目标的25%，完成年度目标的压力较大。由于新贡献销售的5个城市中有3个销售规模不到1亿元，再加上行业下行的影响，因此单城市产能同比大幅减少了47.4%至5.49亿元。整体来看，单城市产能有待提高。

  【拿地仍然较为积极，聚焦一二线城市】2022上半年保利置业新增土储建面78.4万平方米，拿地总价146.6亿元，新增土储建面同比减少1%，首次进入常熟。2017年以来每年的拿地销售建面比都大于1，即使是在销售承压的2022上半年也达到了0.91。截至2022年中期，保利置业的总土储建面为2074万平方米，相较于期初减少了8.4%，其中在一二线城市的建面占比达到71%，土地单价成本为9000元/平方米，相较于期初继续提高了8%，可能会受到一二线城市限价的影响。

  【营业收入同比大幅增长，净利率长期低于行业平均水平】2022上半年保利置业的营业收入同比大幅增长了58.15%至222.58亿港元，毛利率28.3%，净利率6.8%。整体来看毛利率仍然处于行业较高的水平，净利率及归母净利率则长期低于行业平均水平，费用管控等方面需要加强。未来随着低毛利率项目的逐步结转，其盈利率水平受到的压力或将更大。

  【现金短债比有所改善，三条红线仍处于橙档】2022年中期，保利置业持有现金相较于期初增加了10.86%至405.76亿港元，非受限现金短债比1.75，相较于期初提高了0.19，短期的债务压力相对较小。但是企业的净负债率相较于期初却提高了6.7个百分点至110.5%，剔除预收后的资产负债率也提高了0.1个百分点至74.5%。因此2022年中期保利置业在三条红线方面仍然触及两条红线，保持橙档水平不变，未来需优化财务结构。

  01销售

  销售金额同比腰斩
完成年度目标压力较大

  2022上半年保利置业实现全口径合约销售金额165亿元，合约销售面积86.2万平方米，分别同比减少47.3%和51.9%。从年初提出的全年销售规模650亿元的目标来看，保利置业上半年仅完成了年度目标的25%。在销售规模承压的情况下，保利置业保持着较大的回款力度，回笼金额162亿元，同比减少39%，相对合约销售的跌幅有所收窄，回笼率达到98%。

  从销售金额的城市分布来看，2022上半年销售金额贡献最大的城市是广州，其次则是宁波、苏州、南宁、济南等城市。由于企业新贡献销售的5个城市中有3个城市的销售规模不到1亿元，再加上行业下行的影响，因此单城市产能同比大幅减少了47.4%至5.49亿元，城市深耕有待加强。从销售金额的城市能级分布来看，保利置业在2022上半年的销售仍主要集中在一二线城市，达到了72%，但是同比降低了7个百分点。与之相对应的是，企业在三四线的销售占比同比提高了7个百分点至23%。不过由于保利置业的投资重心仍然在一二线城市，因此未来企业在一二线城市的销售占比仍将继续占主导地位。

  从销售金额的区域分布来看，2022上半年销售金额贡献最大的区域仍是长三角地区。虽然上半年受到了疫情的影响，但是企业在长三角的销售规模仍然达到了72.66亿元，占比为44.0%，相较于2021年提升了10个百分点。在行业下行的背景下，保利置业深耕的长三角区域是企业业绩的重要支撑，上半年首次开盘的7个项目中就有6个位于这个区域。此外，由于近几年保利置业加大在珠三角区域的布局力度，2022上半年企业在珠三角区域的销售占比达到了18%，在各大区中排在第二，未来有可能成为企业新的增长极。

  02 投资

  拿地仍然较为积极
总土储集中于一二线城市

  2022上半年保利置业新增6个项目，分布在宁波、济南、上海和常熟四个城市，其中常熟是首次进入。上半年新增土储建面78.4万平方米，拿地总价为146.6亿元，新增土储建面同比减少1%。值得注意的是，近几年保利置业的拿地力度都相对较大，2017年以来每年的拿地销售建面比都大于1，即使是在销售承压的2022上半年也达到了0.91。此外，上半年保利置业新增土储的权益比例为100%，相较于2021年的75%有大幅提高。

  在区域布局方面，上半年保利置业于长三角的新增土储建面占比达到了80%，相较于2021年提升了40个百分点，主要是因为在行业下行的背景下，继续深耕大本营地区可以有效地降低风险；同时由于长三角地区内的城市经济发展水平都相对较高，居民强大的购买力在一定程度上也能够保证企业的销售稳定。在城市能级方面，由于上半年保利置业主要在宁波进行拿地，因此企业在二线城市的拿地占比达到了82%，相较于2021年增长了46个百分点。

  截至2022年中期，保利置业的总土储建面为2074万平方米，相较于期初减少了8.4%，其中在建面积1151万平方米，占比达到55%，相较于期初减少了1个百分点，企业仍然保持较快的项目开发速度。从土地分布来看，2021年中期保利置业的土地储备中一二线城市的建面占比达到71%，土地单价成本为9000元/平方米，相较于期初继续提高了8%，由于高能级城市的限价政策较为严格，未来高昂的土储成本或将进一步拉低企业的盈利率水平。整体看来，虽然充足的土地储备可以满足保利置业2025年千亿目标的需要，但是当前房地产行业低迷的现状仍然给企业的发展带来了重重挑战，企业的规模冲刺是否成功仍然有待观察。

  03 盈利

  营业收入同比大幅增长
净利率长期低于行业平均水平

  2022上半年保利置业的营业收入同比大幅增长了58.15%至222.58亿港元，毛利率相较于2021年降低了5.6个百分点至28.3%，净利率微降了0.3个百分点至6.8%，归母净利率微降了0.2个百分点至6.6%。

  整体来看，保利置业的毛利率虽然受行业下行影响有所降低，但是仍然处于行业较高的水平。不过值得注意的是，由于合作项目的亏损扩大，税费保持高位等原因，保利置业的净利率及归母净利率长期低于行业平均水平。虽然上半年由于按营业收入计算的三费比例较2021年降低了4.5个百分点，从而抵消了毛利率下降带来的影响。但是未来随着低毛利率项目的逐步结转，其盈利率水平受到的压力或将更大。

  04 偿债

  现金短债比有所改善 三条红线仍处于橙档

  2022年中期，保利置业持有现金相较于期初增加了10.86%至405.76亿港元，非受限现金短债比1.75，相较于期初提高了0.19，现金短债比持续改善，下半年到期的公开发行有息债仅为15.89亿元，短期的债务压力相对较小。而从债务期限来看，保利置业短债占比相较于期初继续下降了2个百分点至25%。与此同时，保利置业也在积极调节负债结构，上半年在房企融资趋紧的情况下，依然完成发行了50亿元的公司债和10亿元的中期票据，此外还发行了23.43亿元的资产支持证券。通过这一系列的操作，保利置业成功减少信托贷款和银行贷款的占比，提高了资产支持证券和普通债券的比例，企业的平均融资成本也较期初下降了0.18个百分点至4.34%，具有一定的融资优势。

  虽然保利置业的债务结构有所改善，但是企业2022年中期的净负债率相较于期初却提高了6.7个百分点至110.5%。剔除预收后的资产负债率也提高了0.1个百分点至74.5%。因此2022年中期保利置业在三条红线方面仍然触及两条红线，保持橙档水平不变，财务结构仍有待改善。