[克而瑞]宝龙地产：去化率不足25%，亟需加大资产处置力度

  上半年宝龙销售去化表现不佳，实际推盘面积约654万平，整体去化率23.4%，未来宝龙需重点关注库存去化。

  【上半年去化率不足25%，下半年新推货值占比降至33%】2022上半年宝龙全口径销售额232.41亿元，同比减少56.18%，跌幅略超同期TOP50房企的平均跌幅50.2%。上半年宝龙销售去化表现不佳，实际推盘面积约654万平，整体去化率23.4%，未来宝龙需重点关注库存去化。下半年，宝龙计划可售总建面747.33万平，新推货值占比从去年同期的59%显著下滑至33%，多为存量项目的推盘，叠加可售项目主要分布于宁波、南京、温州、杭州、海口和台州等城市，当前部分城市短期成交量已企稳但整体复苏进度较慢，可能影响后期销售表现。

  【过半土储集中三四线，后期销售的不确定性较高】2022上半年宝龙没有新增土储，期末土储可售货值3377亿元，土储建面3152.45万平（不含已运营的投资物业）可满足未来4年左右的发展需求。其中待开发土储建面占比从年初的27.6%下降至15%，土储建面中三四线占比51.91%，二线46.74%，一线1.35%，土储更多聚焦于一二线卫星城以及三四线的核心区域，而这类区域前期热度较高，需求透支导致当前成交量仍处底部，整体复苏慢于高能级城市，销售转好确定性相对不足。

  【资产处置回笼资金，下半年计划新开9家商场】宝龙于6月新开业台州椒江宝龙城，累计开业68家商场（60家自营+8家轻资产），持有自持可出租面积444.81万平。下半年计划开业9家购物中心（6家自营+3家轻资产），新开业数量处历史相对高位。而商业项目的开发，无疑会沉淀更多的资金，对现金流产生压力。上半年宝龙散售上海、杭州、海口等商业项目，并将杭州、天津、宁波、中山等至少四处写字楼、青岛的2个购物中心以及上海、杭州、厦门等长租公寓纳入资产出售计划。

  【面临较高的短期偿债压力，盈利能力筑底调整】宝龙于2022年7月出现流动性风险，境外未能支付2022年7月到期的优先票据以及2022年11月到期的优先票据，与近九成债权人达成交换要约，分别展期12个月和14个月。境内方面，针对7月到期公司债“19宝龙02”、8月面临回售权的“20宝龙MTN001”和“20宝龙04”，宝龙也在积极推进展期事宜。期末非受限现金短债比1.01叠加调整后的速动比率0.72且长期以来该指标都低于1，表明宝龙长期占用供应链及合作方款项，对包含经营性在内的短期债务偿债能力较弱。上半年宝龙毛利率31%处行业前列，净利率同比下滑17.3pct至7.2%，盈利能力持续探底，缘于费用率上升过快、投资物业重估亏损以及其他非经营性损失，受低权益比并表项目进入结转，盈利能力较前期明显下降，归母核心利润率10%，同比降幅2.3pct。

  01

  销售上半年去化率不足25%

  下半年新推货值占比降至33%

  2022上半年宝龙全口径销售额232.41亿元，同比减少56.18%，跌幅略超同期TOP50房企的平均跌幅50.2%；全口径销售面积153.2万平，同比跌幅54.75%。销售持续低迷，缘于长三角作为宝龙长期的核心战略区域，上半年销售额占比74.3%，受去年下半年以来政策收紧影响长三角成交明显回落，居民或因房价下跌预期或因对民企交付风险的担忧导致观望情绪较重。

  上半年宝龙销售去化表现不佳，实际推盘面积约654万平，整体去化率23.4%，而去年全年按可售面积计算的整体去化率约54%。去化不足导致期末已竣工未销售物业较年初增长8.53%至182.69亿元，占比上升至21%。未来宝龙需重点关注困难项目的库存去化，避免出现库存持续积压问题。

  下半年，宝龙计划新推可售建面246.54万平，叠加前期滚存的500.79万平,合计可售总建面747.33万平。受去年下半年宝龙投资大幅缩减的影响，下半年新推货值占比从去年同期的59%显著下滑至33%，多为存量项目的推盘可能影响后期销售去化表现。可售总货值850亿元，住宅业态占比71%，长三角与大湾区累计占比77.2%；一二线可售面积占比43.5%，可售项目主要分布于宁波、南京、温州、杭州、海口和台州等城市，当前部分城市短期成交量已企稳但整体复苏进度较慢。

  02

  土储

  过半土储集中三四线

  后期销售的不确定性较高

  2021下半年以来宝龙投资大幅缩减，受制于自身流动性风险和销售持续承压的影响，2022上半年宝龙没有新增土储，将工作的重点放在狠抓销售回款、保障交付等方面。

  截至2022年中期，宝龙土储可售货值3377亿元，土储建面3152.45万平（不含已运营的投资物业），较年初减少13.6%，可满足未来4年左右的发展需求。其中，待开发土储建面占比从年初的27.6%下降至15%。土储建面中长三角占比65%、大湾区6%。

  从城市能级来看，三四线占比51.91%，二线46.74%，一线1.35%，土储更多聚焦于一二线卫星城以及三四线的核心区域，而这类区域前期热度较高，需求透支导致当前成交量仍处底部，整体复苏程度慢于高能级城市，销售转好确定性相对不足。

  03

  商业

  资产处置回笼资金

  下半年计划新开9家商场

  上半年宝龙于6月新开业台州椒江宝龙城，新增可出租面积5.92万平。截至2022年中期累计开业68家商场（60家自营+8家轻资产），持有自持可出租面积444.81万平，较年初增长1.35%。

  购物中心开业时点多集中于下半年，下半年于余姚、杭州、景德镇、厦门、绍兴等地计划开业9家购物中心（6家自营+3家轻资产）；相较于年初计划全年11个项目的开业，金华金义宝龙广场新开业预计延后。全年新开业数量较2021年有所回落，但仍处于历史相对高位。

  商住勾地曾是宝龙盈利维持稳定的核心，但当前行业流动性风险加剧，相较盈利投资者更关注流动性风险，而商业项目的开发，无疑会沉淀更多的资金，对现金流产生压力。上半年宝龙散售上海、杭州、海口等商业项目，并将杭州、天津、宁波、中山等至少四处写字楼、青岛的2个购物中心以及上海、杭州、厦门等长租公寓纳入资产出售计划。

  2022上半年宝龙实现租金及管理费收入19.2亿元，其中受疫情拖累租金收入同比微增0.71%至8.66亿元，增幅不大；管理服务收入同比增长6.76%至10.55亿元，2022年中期整体出租率从年初的95.3%下滑至93.4%，未来在运营能力、租金议价能力等方面仍有提升空间。

  04

  盈利

  核心归母净利同比下滑33.7%至16.9亿

  盈利筑底调整

  2022上半年宝龙地产营业收入168.97亿元，同比降幅18.49%，缘于项目交付数量减少，结转收入同比减少21%至145.47亿元。销售承压下期内结转数量的减少，导致期末预收账款较年初微增2%至397.06亿元，对近一年结转收入覆盖倍数1.27倍（2021年末：1.11倍），并表销售回款预估153.28亿元，较去年同期明显下滑27.17%，未来紧抓回款率的同时也要提高并表比。

  盈利能力方面，宝龙上半年毛利润同比减少28.2%至52.33亿元，毛利率31%，较去年同期下滑4.2pct,仍处行业前列，与其综合体勾地策略有关。期内净利润12.13亿元，同比显著下滑76.1%，净利率同比下滑17.3pct至7.2%，盈利能力持续探底。净利润绝对值下滑明显，除受毛利润影响外，主要缘于1）费用率上升过快，销管费用率（/操盘金额）同比明显增加4.1pct至7.7%，因计提汇兑损益净额10.2亿致财务费用升至13.11亿，约为去年同期的3.68倍；2）投资物业重估从去年同期11.77亿的收益转为0.45亿元的亏损；3）其他非经营性损失6.2亿元。

  上半年低权益比并表项目进入结转（少数股东损益占比从去年同期的23.03%升至42.46%），若扣除投资物业及金融资产重估、其他非经营性收益、汇兑损益后，期内宝龙实现归母核心利润16.91亿元，同比减少33.7%，归母核心利润率10%，同比降幅2.3pct，盈利能力较前期明显下降。

  05

  偿债

  调整后速动比例0.72

  面临较高的短期偿债压力

  上半年宝龙基本上所有常规融资渠道均受限，信托、公司债、优先票据和银行贷款分别较年初下滑43%、28.8%、7.8%和0.2%。期末有息负债规模较年初减少8.76%至665.68亿元。融资大幅收缩叠加销售承压，宝龙于2022年7月出现流动性风险，境外未能支付2022年7月到期的优先票据以及2022年11月到期的优先票据（2笔债券余额5亿美元），与近九成债权人达成交换要约，分别展期12个月和14个月。境内方面，针对7月到期本金6亿的公司债“19宝龙02”，宝龙拟展期1年，目前持有人会议上展期方案未能通过；针对8月面临回售权的“20宝龙MTN001”和“20宝龙04”（合计余额10亿），宝龙也在积极推进展期事宜，但目前没有提出明确的展期方案。

  至2022年中期，宝龙未来1年待偿有息债占比21.9%，2年内债务占比54%，当前其信用修复以及销售业绩存在较高的不确定性，加上为降低交付风险地方政府对这类房企预售资金监管较为严格，一定程度上使得宝龙经营性现金回流速度放缓，短期偿债压力进一步较大。期末宝龙持有现金较年初明显减少22.75%至193.64亿元，受限现金占比从年初的22.58%升至24.06%，非受限现金短债比1.01，由于宝龙未披露其预售监管资金余额，若扣除这部分其流动性压力更大。此外，期末宝龙调整后的速动比率（流动负债需扣除合同负债）从年初的0.74下降到0.72，且长期以来该指标都低于1，表明宝龙长期占用供应链及合作方款项，对包含经营性在内的短期债务偿债能力较弱。

  期末宝龙“三条红线”仍处于绿档范畴，非受限现金短债比1.01、净负债率75.4%，若将永续债计为负债则为76.8%，剔除预收后的资产负债率68.5%，随着未来宝龙流动性问题的持续发酵，核心指标可能进一步弱化。