[中银国际]福星股份：业绩小幅增长 城中村改造之路日渐坎坷

福星股份2012年前3季度实现营业收入41.7亿元，同比增长24.7%，净利润4.0亿元，同比增长6.8%，每股收益0.55元。考虑到城中村模式拆迁难度的上升以及降价和销售放缓对于盈利的侵蚀，我们下调了盈利预测，并将目标价从9.47元下调至8.30元，评级下调至持有。

支撑评级的要点前3季度净利润同比增长7%，毛利率下降3个百分点。净利润4.0亿元，同比增长6.8%，每股收益0.55元；毛利率为27.5%，净利率为9.5%，分别较去年同期下降了2.9和1.6个百分点。7-9月，净利润1.5亿元，同比增长8.5%，每股收益0.21元。

销售表现中规中矩，预测全年销售约70亿元。前3季度，合同销售额约为52亿元，同比增长约4%，完成了去年全年的79%。预计公司4季度仍可销售约为18亿元左右，因此维持对公司70亿元左右的全年销售预测，同比增长6%。

负债率处行业平均水平，城中村改造之路日渐坎坷。公司资产负债率为65.9%，净负债率为76.4%，处于行业平均水平；8月23日，公司公告柴林头村项目解除合作协议，这主要是由于村集体方面的要求增加而致使拆迁成本的上升。近年来拆迁难度的增加使得城中村改造进度变量增加，而目前公司在武汉外拿地扩张存在难度，规模增长遭遇瓶颈。

评级面临的主要风险

区域销售不达预期风险；城中村模式相关风险。

估值

一方面，城中村模式拆迁难度的上升以及外部拿地进度缓慢，另一方面，武汉房市供应充足、竞争加剧，公司主动下调新开工，这些都将影响到公司近年的销售和业绩增速。考虑到降价和销售放缓对于盈利的侵蚀，我们分别将公司2012-14年的业绩预测向下调整7.1%、10.0%和10.0%至0.87元、1.07元和1.35元，目标价从9.47元下调至8.30元，相当于9.5倍2012年市盈率和2012年NAV32%的折让，下调评级至持有。