[克而瑞]多主体纾困房企参与模式探究

  导读：

  AMC大踏步进场纾困房企，未来力度或继续加大。

  2021年下半年以来，房地产市场行情急转直下，房企销售回款大打折扣的同时，前期高压的融资政策导致再融资难度加剧，叠加偿债高峰的来临，房企现金流面临前所未有的挑战，部分房企信用风险加速暴露，民营房企公开债务违约或展期的事件频频发生。据不完成统计，至2022年9月底包括恒大、融创、世茂、阳光城、富力在内的约30家重点房企发生公募债违约。

  在此背景下，监管层一方面希望房企通过市场化并购方式来缓解流动性风险，这既能推动行业风险出清、促进良性循环，又能维护住房消费者的合法权益；另一方面也在加大并购纾困的政策支持和引导力度。2022年4月，有报道称央行召集6大行、12家股份制银行、5大AMC，就首批12家出险房企（具体为：世茂集团、中梁控股、绿地控股、中南建设、奥园地产、恒大集团、融创中国、荣盛发展、阳光城、融信中国、佳兆业、富力）纾困并购业务情况召开专题会议，该名单有效期2022年4月-2023年4月，后续会动态调整。

  此外，由于房企流动性承压，多地在建项目出现长期停工，期房交付难的问题也开始浮现。2022年7月中旬，江西、河南、湖北和湖南等多个省份爆发了“断供潮”事件，引起监管层对居民按揭贷不良风险的担忧，7月底“保交楼”首次写入政治局会议文件，引导多个市场主体参与出险房企风险处置和纾困成为下半年维稳房地产工作的核心。2022年8月，郑州落地全国首个地产纾困基金，规模暂定100亿元，采用母子基金方式运作，意在“尽力解决房地产企业资金链断裂的急迫困难”。

  本文将参与房企纾困的主导方，分为中央及地方政府、资产管理公司（AMC）、稳健房企、其他金融机构及关联方四类，结合具体案例围绕各主体的纾困模式和效果予以解析。

  01

  政府作为纾困主力

  短期积极性和效率比市场化主体高

  1、监管层从政策和资金维度引导多主体市场化参与房企纾困（略）

  2、压实属地责任，地方政府提供4种解决方案

  相较于中央层面自上而下、偏向提供政策和金融支持的纾困措施，地方政府维护区域房地产市场稳定则更有动力。主要缘于：其一，地方土地出让收入下滑导致城投偿债压力激增，违约风险的增加导致地方政府信用受损；其二，地方存在大面积烂尾项目，无法保障购房者应得的权益，社会面临不确定性挑战增加的同时也让居民部门对区域房地产市场看衰，一旦房价过快下行对区域金融系统将造成严重冲击；其三，银保监、国常会、政治局会议均表态，“保交楼”是地方政府的属地责任，要因城施策用好政策工具箱、压实地方责任积极推进相关工作。

  现有地方政府的纾困方案主要为了“保项目”而非“救房企”，主要聚焦项目层面：1）由地方政府主导的收并购；2）政府回购，即地方政府收购烂尾楼或滞销房作保租房用途；3）棚改统贷统还，仅限于棚改项目，由政府平台作为融资主体利用棚改相关贷款注入项目公司进行后续建设；4）破产重整；5）优化金融支持，给予房企流动性支持。纾困模式主要集中在前面4种，最后一种是阶段性解决房企流动性问题，与中央层面类似不做复述，主要采取鼓励金融机构发放并购贷款、适度放松预售监管资金规则、协调金融机构支持贷款展期等。

  收并购：要求纾困项目净资产较高，地方平台收购+债务重组（略）

  保租房：针对滞销或建设逾期项目，政府回购作租赁住房（略）

  棚改统贷统还：仅限于棚改项目，项目融资开发均由政府主导（略）

  破产重整：针对资不抵债项目，地方国资作为重整投资人接手盘活（略）

  3、现有方案无法满足市场上大面积资不抵债项目的纾困

  整体而言，中央政府和监管部门层面的纾困政策偏向于配合地方政府完成“保交楼”的金融支持工作，最终政策的落地见效还依赖各个市场主体信心的恢复。而当前地方政府的纾困压力较大、短期积极性比市场化主体高，纾困方案聚焦项目层面，根据纾困项目的不同类型提出4种解决方案：针对资产大于负债的项目纾困倾向于并购，针对资不抵债项目倾向于破产重整，对棚改纾困利用统贷统还模式，对滞销项目倾向于政府回购。

  但就当前地方政府提出的现有方案来看，四种模式并不适用于所有项目，即使是政府回购的项目都要求房源产权债务关系明晰、手续齐全、法律纠纷较少。现有的纾困政策更多是针对有阶段性流动性问题的项目纾困才有效，而对于市场上存在的大量资不抵债的项目现有方案无法落地，只有依靠破产重整和财政补贴的方式才能帮助资不抵债项目顺利复工交房，倘若落实，原本紧缩的地方财政将进一步承压。除资金压力外，地方政府纾困项目中AMC等资本较为谨慎、出险房企并购价格存博弈等因素也导致推进缓慢。

  部分地方政府倾向选择净资产较高的部分项目作示范，给予增量资金用于后续复建交房，给予购房者信心，需要警惕这种“表演式”的纾困，落地进展需持续追踪。

  02

  AMC大踏步进场纾困房企

  未来力度或继续加大

  在房企流动性危机集中爆发的背景下，除了政府主导之外，AMC也成为了当前对房企进行纾困的一个主要主体。AMC即资产管理公司，主要从事批量收购、管理、处置不良资产的业务。为加快出险房企的资产处置进度，在鼓励优质房企对出险房企项目开展收并购的同时，2022年1月底金融监管部门召集几家全国性AMC开会，研究AMC按照市场化、法治化原则参与风险房企的资产处置、项目并购及相关金融中介服务。2月8日，银保监会主席郭树清主持召开专题座谈会，要求持牌AMC们聚焦不良资产处置主业、助力化解包括房地产行业在内的因素导致的相关金融风险化解工作。与此同时，政府也加大了对AMC纾困房企的资金支持，中国东方和中国长城资产一季度先后获批发行100亿元的金融债券，用于重点房地产企业优质项目的风险化解及处置等。

  目前，我国的不良资产管理行业已形成“5+2+外资+民营非持牌”的多元化格局，其中，“5”指原先四大全国性 AMC（中国华融、中国长城、中国东方、中国信达）以及2020年获批第五张全国性 AMC 牌照的中国银河；“2”指的是根据银监会规定，每省最多可设置2家地方性AMC，计划单列市也可设置1家；“外资系”指2020年2月后开始进入我国的外资AMC橡树资本、高盛集团、KKR 集团、孤星基金、贝恩资本等企业；“民营系”指非持牌AMC，主要参与二级市场从持牌机构处收购不良资产，包括一诺银华、海岸投资等企业。

  当前AMC开始加速介入房地产行业的纾困工作，不仅全国性的AMC积极参与房企流动性危机的化解，地方性的AMC也将更多地参与其中解决省内出险房企的流动性问题，从而提振市场信心。在介入方式上，除了上文所述在地方政府主导下共同成立专项纾困基金外，AMC也会直接主导与房企的合作，一方面可以更直接、更大范围地参与出险房企风险化解，有更多的选择和发挥空间；另一方面，由于AMC与房企的合作一直较为紧密，此前就参与了部分出险企业项目的投资，在合作方资金链出现问题的情况下，承接项目的后续运营也成为了一种必然的选择。

  具体方式方面，除了上文提到的AMC在地方政府领导下成立地方性的并购纾困基金对房企的具体项目进行纾困之外，当前AMC对房企使用的纾困方式可以按纾困对象分为项目层面的纾困和企业层面纾困两方面。在项目层面上，一般情况下是由AMC出资，然后引入第三方代建企业来主导项目后续的开发和运营，部分拥有开发能力较强的地产子公司的AMC也可以将后续的开发工作交予子公司进行。在企业层面上，当前AMC主要采用的仍是经典的债务重组方式，部分较小房企的破产重整也有AMC的参与。不过由于当前有部分出险房企规模较大，因此大型AMC企业也开始尝试通过联合国央企与之战略合作来进行纾困，是一种房企纾困的新思路。

  1、收购+代建是主要项目纾困模式，AMC携手代建行业共同发力

  在具体项目层面的纾困上，AMC会主要负责不良资产股权和债权的处置和重组，代建企业则负责项目后续的再开发和运营。不过由于以中国信达为代表的部分AMC旗下设有稳定房地产开发平台，这些企业也可以选择将项目的后续开发交予地产子公司负责。因此AMC在项目层面进行纾困的主要模式可以根据AMC是否具有项目开发能力而分为“AMC出资+委托第三方代建”以及“AMC出资+AMC关联方代建”这两种。

  AMC出资+委托第三方代建：大部分AMC选用的典型模式（略）

  AMC出资+AMC关联方代建：节约成本但是要求较高（略）

  2、首次出现AMC与国企合作对民企进行纾困，提供纾困新思路

  联合国央企与民企战略合作：降低AMC纾困难度，可以纾困规模房企（略）

  参与债务重组：AMC纾困房企的主要方式，首次出现AMC代偿企业债券（略）

  参与企业破产重整：本轮房地产流动性危机中出现相对较少（略）

  3、AMC有一定纾困能力但也有限度，出险房企还需积极自救

  从当前AMC对房企纾困的整体情况来看，相较于企业层面的纾困而言，大多数AMC更加重视对房地产项目层面的纾困。包括在地方政府领导下成立地方性纾困基金为优质项目提供支持在内，AMC也在积极和代建企业进行合作，在全国范围内筛选合适项目进行纾困。虽然目前实际落地的项目较少，但是由于各地纾困基金纷纷成立并投入工作，同时AMC和房企对于项目纾困的经验不断累积，因此预计未来将会有更多纾困项目落地，同时项目纾困推进速度可能会有所提升。

  AMC更加热衷于参与房地产项目的纾困，除了是因为针对单个项目的纾困难度相对较低之外，也是因为当前地方性AMC的资金实力较为有限。根据《中国地方资产管理公司行业白皮书（2021）》的统计，截至2021年底59家地方性AMC的总资产规模超过了8000亿元，但是其中已经发布债券报告的25家总资产就达到了7090亿元，规模最大的山东省金融资产管理股份有限公司仅为1192亿元，可见大多数地方性AMC的规模都相对较小。

  对于企业层面的纾困而言，AMC仍然主要采用传统的参与债务重组的方法，部分AMC也开始尝试联合经营能力较强的国企对民企进行纾困，给了行业纾困的新思路。不过就目前的情况来看参与企业层面纾困的基本都是资金实力较强的全国性AMC，从2022年中报来看四大AMC总资产都在7000亿元以上，总现金少则400亿元，多则1000亿元，即使去除存在中央银行的准备金之后每家企业可动用的资金也有数百亿元。

  整体看来AMC的确是纾困房企的一股重要力量，但是相对于当前持续爆发的房企流动性危机而言，AMC的纾困能力也是有限的，房企更多的还是要依靠自救摆脱困境。

  03

  其他金融机构及合作关联方被动接手

  降低合作项目风险

  1、其他金融机构参与项目纾困避免坏账，既是救人也是自救（略）

  2、集团层面直接入股，成功案例凤毛麟角且不具普遍性（略）

  3、合作关联方房企对项目更熟悉，多为被动收购且态度谨慎（略）

  04

  总结：房企纾困仍存诸多难点

  出险房企等待救助不如自救

  1、出险房企重整难度高于预期，四大AMC被标普下调评级

  当前市场低迷态势延续，出险企业名单不断拉长。

  在此背景下，不少房企选择与全国或地方AMC合作，或积极与各方债权人协商，化解债务风险、盘活资产。但注意的是，目前房企的各类纾困模式，仍处于探索阶段，各方存在空白和盲区，过程存在较多不确定性，具体项目的落地进程或不如预期。

  具体来看，出险房企及各方在实际纾困过程中或会遇到以下几类问题：

  1）出险房企的项目资质及成本。部分房企的项目布局以三四线为主，或者拿地成本过高，导致重整难度较高或短时期内难以产生增量资金。

  2）资产减值损失谁来承担。在AMC参与化债的过程当中，资产价值重新评估后，减值损失的分担需要协调各方债权人和债务人共同商讨、平衡各方利益。

  3）新注入的资金是否会优先用于保交楼。若AMC从金融机构购买不良资产包，买断债权，存量债权人吸收损失后退出并获得流动性，那么这笔新注入的流动性并未直接用于保交楼，仅是暂缓了出险房企对特定债务的偿还压力，是间接性的流动性支持。

  4）AMC的受偿顺序。AMC的资金是后进入者，在出险房企有现金回流之后，如果还有其他债权人，AMC与其他债权人应该按照什么顺序获取现金流，均有待确认。

  值得注意的是，在市场下行、疫情反复的背景下，AMC的盈利能力和资产质量也面临较大压力，从事不良资产经营业务风险也在加大。2022年9月21日，标普下调四家全国性AMC公司信用评级，并将四家资管公司的评级锚点从“bb+”下调至“bb”。

  同时标普还在2022年8月的一份报告中称，不良资管公司会帮助解决出险房地产开发项目，但可能更具选择性和商业性质，其本身并不能为房地产纾困基金提供大量融资，原因在于资管公司规模不及银行，而且部分资管公司在杠杆及资本监管要求方面也有诸多限制。

  2、年内多家房企收到清盘呈请，市场销售恢复是解决问题关键（略）