投资力度回升，拿地销售比回升至0.23；归母净利连续三年亏损。

  ◎  作者 / 沈晓玲、陈家凤

  核心观点

  【杭州、西安销售额贡献超4成，京沪降幅靠前】2024年大悦城控股实现销售额369亿，同比下滑20%；销售权益比例44.5%，较去年同期减少5.5pct，需警惕合作方风险。据年报披露的销售明细显示，全年86%销售额由一二线贡献，杭州、西安销售额贡献超4成，北京、上海和天津等地合计销售贡献约14亿元，单城销售降幅均超70%，表现相对疲软。

  【投资力度回升，拿地销售比升至0.23】2024年大悦城控股投资力度回升，新增5宗地块，拿地建面56万平，基于2023年低基数的影响，同比大幅增加232%，土地总价款84亿，同比增幅约33%，按金额计拿地销售比从去年的0.14回升至0.23。年内投资的杭州萧山区世纪城钱塘湾总部住宅地块，全年单盘贡献约91亿，成为大悦城全国销冠，然而该项目楼面价占到售价的65%，盈利空间被压缩。未来需做好地块流量和盈利之间的平衡，才能修复长期盈利水平。2024年末大悦城剩余可开发计容建面1822万方，较年初下滑16%，足够支撑未来3-4年左右的开发需求。

  【合同负债/开发结转收入不足1，归母净利连续3年亏损】2024年大悦城控股物业开发结转收入283.9亿，同比微降2.3%，降幅较2023年（-13.3%）收窄，可能缘于年内并表比例有所上升。2024年开发项目全口径结算金额393亿元，对应并表比例约72%（去年：44.5%）。合同负债较年初下滑21%至250亿，对物业开发结转收入的覆盖倍数0.88（去年：1.09），结转资源有所不足。毛利同比减少20%至77.9亿，受合联营投资亏损扩大至21.9亿的影响，净利亏损25.6亿元，归母净利亏损扩大至29.8亿。

  【资金成本持续优化至4.06%，非受限现金短债比降至0.98】2024年大悦城控股成功获批12个“白名单”项目，经营性物业贷款项目 7 个，发行71亿中票、永续中票、公司债，新增借款平均成本 3%，全年平均融资成本从去年的4.61%持续优化至4.06%。若扣除披露的受限制现金余额后，可动用现金171亿，非受限现金短债比从年初的1.07下滑至0.98倍，需留意其流动性风险。

  【3家购物中心开业，华夏大悦城购物中心REIT成功上市】2024年大悦城控股实现投资物业及相关服务营业收入52.43 亿，同比微降2.78%；购物中心业务销售额401亿，同比增长16%；平均出租率95.1%。年内实现3个购物中心的新开业，年末已布局44个商业项目（重资产30个+轻资产14个），华夏大悦城购物中心封闭式基础设施证券投资基金（180603.SZ）以成都大悦城为底层资产，年内成功上市。由于企业在手商业项目充足， 可适当通过管理输出、基金运营和REITs等方式来缓解重资产自持的资金压力。

  01

  销售

  杭州、西安销售额贡献超4成，京沪降幅靠前

  2024年大悦城控股实现销售额369亿，同比下滑20%，销售面积同比减少25%至167万平，销售均价22,096万元/平，较去年同期增长6.9%。此外，全年大悦城权益销售额164亿，权益比例44.5%，较去年同期减少5.5pct，需警惕合作方风险。

  长三角销售贡献回升至43%，成为第一大区域。区域销售表现看，全年长三角再次成为大悦城控股第一大贡献区域，销售额占比较去年提升18.6pct至43%，销售集中于杭州、南京和苏州等；中西部销售额占比回落至30%，缘于成都、重庆等地年内销售额减少所致；珠三角占比维持19%，而环渤海占比跌至9%，缘于北京、天津等地表现疲软。

  86%销售额由一二线贡献，杭州、西安销售额贡献超4成。据2024年报披露的销售明细显示，一线、二线和三四线销售额占比分别13%、73%和14%；有35个城市为大悦城控股贡献销售，单城平均产能10.54亿，超过单城平均产能的城市分别是杭州、西安、深圳、成都、南京、苏州、三亚、金华、厦门和重庆等10城。其中杭州和西安销售额分别突破90亿和60亿，两城销售贡献近42%，主要由杭州鹭悦朗云府单盘实现销售约91亿，西安悦著央璟和悦著云廷合计销售贡献约35亿。此外，北京、上海和天津等地合计销售贡献约14亿元，单城销售降幅均超70%，表现相对疲软。

  02

  投资

  投资力度回升，拿地销售比升至0.23

  2024年大悦城控股投资力度回升，新增5宗地块，拿地建面56万平，基于2023年低基数的影响，同比大幅增加232%，土地总价款84亿，同比增幅约33%，按金额计拿地销售比从去年的0.14回升至0.23, 投资力度有所回升，且高于行业均值（百强房企拿地销售比约0.17）。

  2024年投资的5宗地块集中在西安、杭州和三亚等地，土地属性均为住宅用地。值得注意的是，5宗地块中4宗为公开市场拿地，剩余1宗即杭州萧山区世纪城钱塘湾总部住宅地块（备案名：杭州鹭悦朗云府）通过并购方式购地，年内单盘贡献约91亿元销售额，成为大悦城全国销冠项目。然而该项目预计总投资约81.8亿，其中楼面价32250元/平，受政府限价影响，年内销售均价约49250元/平，楼面价占到售价的65%，盈利空间有所压缩，大悦城通过聚焦高能级城市较优地段来保障其现金流水平的同时，也需加强投资的成本管控，才能修复其长期的盈利空间。

  03

  土储

  剩余可开发约822万平，较年初下滑16%

  截止2024年末，大悦城控股剩余可开发计容建筑面积2821.6万方，较年初下滑15.9%。从剩余可开发建面分布来看，西南占比最高达37%、北方其次占比36%，剩余华东和华南占比约13-14%左右。

  04

  盈利

  合同负债/开发结转收入不足1

  归母净利连续3年亏损

  2024年大悦城控股实现营业总收入357.9亿，同比略下滑2.7%，物业开发结转收入283.9亿，同比微降2.3%，降幅较2023年（-13.3%）收窄，可能缘于年内大悦城并表比例有所上升。据其年报披露的2024年开发项目全口径结算金额393亿元，对应并表比例约72%（去年：44.5%）。合同负债较年初下滑21%至250亿，对物业开发结转收入的覆盖倍数0.88（去年：1.09），结转资源有所不足。

  盈利能力方面，大悦城控股实现毛利同比减少20%至77.9亿，综合毛利率同比下降4.7pct至21.8%；受合联营投资亏损扩大至21.9亿的影响，净利亏损25.6亿，归母净利亏损扩大至29.8亿。

  05

  偿债

  资金成本持续优化至4.06%

  非受限现金短债比降至0.98

  依托股东优势，2024年大悦城控股境内评级保持稳定，成功获批12个“白名单”项目，经营性物业贷款项目 7 个，发行71亿中票、永续中票、公司债，新增借款平均成本 3%，全年平均融资成本从去年的4.61%持续优化至4.06%。 

  大悦城控股融资渠道相对畅通叠加期内偿债压力尚可，全年筹资性现金流净流出收窄至93.14亿（去年同期：243.29亿），在经营性、投资性现金流净流入规模同比下滑的情况下，在手现金较年初减少10%至271亿。若扣除披露的受限制现金余额后，可动用现金171亿，非受限现金短债比从年初的1.07下滑至0.98倍，需留意其流动性风险。此外，企业扣预资产负债率72.9%，净负债率96%。

  06

  战略

  3家购物中心开业

  华夏大悦城购物中心REIT成功上市

  大悦城控股坚持轻重并举的核心战略模式，随着国内消费市场及商业地产客流逐步恢复回稳，2024年实现投资物业及相关服务营业收入52.43 亿，同比微降2.78%；毛利率59.53%，同比减少1.71 pct。全年大悦城旗下购物中心业务实现销售额401亿，同比增长16%；客流量3.66亿人次，同比增长22%；平均出租率95.1%，基本与去年同期持平。

  新拓的商业项目看，2024年大悦城控股共有3家购物中心成功开业，出租率均达98%以上，开业率均在 97%以上；截至年末，大悦城控股已布局44个商业项目（重资产30个+轻资产14个），其中36个在营（商业面积375万平），8个处于在建、储备阶段（商业面积83万平）。年内华夏大悦城购物中心封闭式基础设施证券投资基金（180603.SZ）以成都大悦城为底层资产成功上市，成为西南地区首单消费 REIT。由于企业在手商业项目充足， 可适当通过管理输出、基金运营和REITs等方式来缓解重资产自持的资金压力。