[克而瑞]龙湖集团：经营性收入保持超30%增长

  核心观点

  【合约销售同比下滑40%，下半年对销售目标不做规划】2022上半年，龙湖集团实现合同销售额为858.1亿元，同比下降40%，与TOP10平均降幅相比，表现中规中矩。由于3月份疫情，龙湖上半年主动减少了全年800万方的开工面积，全年可售货值降为4000亿，未来会尽量去化，杜绝无效开工。业绩会上，龙湖表示未来还会聚焦高能级城市的核心地段。

  【土地市场投资谨慎，杭州新增建面达66万方】2022上半年龙湖新增土地17块，新增土储总建筑面积为226万平方米，新增土储总价为242.07亿元，分别同比下降83%及63%。基于上半年市场的不确定性，龙湖在土地市场上表现相当谨慎，投资支出减少的同时，收并购比例也显著下降。此外新获取的地块中，50%的土块平均溢价率为0%，整体溢价率为5%。具体城市来看，在杭州、合肥、重庆三地拿地均超20万，其中杭州拿地建面达66.41万平米，于各城市中名列第一。杭州由于近年来市场热度较高，加大投资杭州能快速回款，具有一定的安全性。

  【短期毛利率保持20%以上，未来物业销售占比降至70-80%】2022上半年龙湖实现营业收入948.05亿元，同比增长56.4%；其中，物业销售收入837.67亿元，同比增长61.6%，收入贡献率相比年初92%进一步下降至88%。龙湖表示，未来会将物业销售占比降到70%-80%。从利润率来看，2022上半年龙湖毛利率为21.25%，相比年初下降约4个百分点，主要是过去两年政府的限价、加上去化先前库存的影响。龙湖管理层表示，企业短期毛利率会保持在20%以上，随着多元业务占比提升，未来有机会回到25-30%。

  【民营示范房企融资优势凸显，但无息负债压力也需关注】5月龙湖集团被监管机构选定为示范房企，率先试水通过“债券发行+信用保护”的方案进行融资；此后8月25日，龙湖集团2022年度第一期中期票据完成簿记，是中债增按照市场化、法治化原则通过直接担保方式增信的首单民营房企债券。企业融资优势凸显，期末平均借贷成本仅为3.99%。2022上半年末龙湖剔除预售监管资金及受限资金后的现金短债比为3.09，净负债率为55.3%，剔除预收账款后的资产负债率为68.1%，持续属于绿档企业。但值得注意的是，对比已出业绩的其他TOP10房企，虽然龙湖的扣受限后现金短债比最高，但调整后的速动比率，龙湖最低且小于1，应付款等其他流动性负债偿债压力也需关注。

  01

  销售

  合约销售同比下滑40%

  下半年对目标不做规划

  2022上半年，龙湖集团实现合同销售额为858.1亿元，同比下降40%；销售总建筑面积518.5万平方米，同比下降37%。其中实现归属股东权益的合同销售金额565.1亿元，权益占比66%；归属股东权益的合同销售面积340.9万平方米。相比于上半年TOP10房企的合约销售金额同比下滑45%，龙湖销售表现中规中矩，同样布局一二线的中海仅下滑33.2%。中期业绩发布会上，龙湖表示未来将不只是聚焦高能级城市，还会聚焦高能级城市的核心地段。

  2022年龙湖目标销售3000亿元，上半年仅完成29%。这主要是由于3月份疫情，龙湖主动减少了全年800万方的开工面积，原来年初计划可售货值4600亿，现可售货值降为4000亿。但龙湖表示对销售目标不做特定数字假设，未来会尽量去化4000亿，杜绝无效开工。

  从销售金额的区域分布来看，龙湖的销售贡献主要来自长三角、中西部及环渤海三个区域，分别占比35%、28%及23%，其中长三角占比同比增长7个百分点，中西部占比同比增长5个百分点。从城市能级来看，一二线城市销售占比达83%，同比变化不大。

  从城市贡献来看，2022上半年贡献销售超50亿的城市有4座，分别是合肥、杭州、重庆及成都。此外上半年龙湖在重庆、沈阳、济南、合肥、贵阳、咸阳6地销售位列榜首，15个城市进入市场前5、33个城市进入市场前10。

  但同期比较，不少城市由于疫情或其他因素影响，销售规模同比下滑较大，如重仓城市重庆及上海，其中重庆销售金额同比下滑53%，从109.21亿元下滑至51.68亿元；而上海同比下滑97%，从54.58亿元下滑至1.78亿元；但也有少数城市实现销售同比增长，如合肥同比增长34%至71.68亿元。

  02

  投资

  地市场拿地谨慎

  杭州新增建面达66万方

  2022上半年龙湖新增土地17块，新增土储总建筑面积为226万平方米，新增土储总价为242.07亿元，分别同比下降83%及63%；平均收购成本为10711元/平方米。新增土储建面中19%为收并购，相比2021年全年65%的并购占比有大幅下滑。可见，基于上半年市场的不确定性，龙湖在土地市场上表现相当谨慎，投资支出明显减少。此外在所获取的地块中，50%的土块平均溢价率为0%，整体溢价率为5%。

  从拿地的城市能级分布来看，2022上半年龙湖在一二线城市新增土储建面占比89%，相比于2021全年一二线占比大幅增加了17个百分点。从区域分布来看，长三角区域的新增土储占比达56%，中西部的新增土储占比达38%。具体城市来看，杭州、合肥、重庆三地拿地均超20万，其中杭州拿地建面达66.41万平米，于各城市中名列第一。杭州由于近年来市场热度较高，加大投资杭州能快速回款，具有一定的安全性。

  截至2022上半年，龙湖的总土地储备为6767万平方米，权益面积为4690万平方米。土地储备的平均成本为5206元/平方米，为当期签约单价的31.4%。按地区分析，环渤海地区、西部地区、长三角地区、华中地区及华南地区的土地储备分别占土地储备总面积的31.8%、25.8%、18.7%、13.7%及10.0%。根据龙湖销售面积来看，约可保障龙湖未来3年的发展，土地储备相对充足。

  03

  盈利

  短期毛利率保持20%以上

  未来物业销售占比降至70-80%

  2022上半年龙湖实现营业收入948.05亿元，同比增长56.4%；其中，物业销售收入837.67亿元，同比增长61.6%，收入贡献率相比年初92%进一步下降至88%，多元化业务贡献逐步增强。龙湖表示，未来会将物业销售占比降到70%-80%。2022上半年龙湖全年毛利润201.47亿元，同比增长20.1%，核心归母净利润同比增长6.1%至65.5亿元。已售出但未结算的合同销售额为2950亿元，面积约为1759万平方米，为企业下半年的营收增长奠定基础。

从利润率水平来看，2022上半年龙湖的毛利率为21.25%，相比年初下降约4个百分点。净利率为11.48%，相比年初下降2.75个百分点。毛利率下滑，主要原因是过去两年政府的限价，加上去化先前的库存，降低了整体毛利率水平。龙湖管理层表示，短期来看龙湖的毛利率会保持在20%以上，主航道中，C1的毛利率在15%到20%之间，C2在70%以上，C4在大概25%，C3会在30%以上；随着多元业务占比提升，未来集团会有机会回到25-30%。

  04

  偿债

  民营示范房企融资优势凸显

  但无息负债压力也需关注

  在偿债能力方面，龙湖持续表现优异。2022上半年末龙湖剔除预售监管资金及受限资金后，现金短债比为3.09倍，持有现金充足，足以支付短期负债。长短债比8.87，债务结构健康。此外，2022上半年末龙湖净负债率为55.3%，较年初提升8.6个百分点，但仍维持行业较低水平；剔除预收后的资产负债率为68.1%，离监管的70%有一定距离，持续属于绿档企业。

  但值得注意的是，对比目前已经出中期业绩的TOP10房企，虽然龙湖的扣受限后现金短债比较高，但从调整后的速动比率来看，只有龙湖上半年的比值小于1。速动比率也是衡量企业变现能力和短期偿债能力的指标，由于在流动资产中，存货的变现速度较慢，将其扣除后剩余部分成为速动资产；此外由于房地产行业的特殊性，流动负债中的合同负债并不需要现金偿还，为了更好的衡量其偿债能力，也将其从流动负债中扣除，从而得出调整后的速动比率。龙湖调整后的速动比率相对更低，说明虽然仅看有息负债部分龙湖的短期偿债能力最高，但综合各项应收应付款来看，龙湖在供应链资金占用上面比例更高，要注意这些无息负债的兑付压力。

  在当前的市场环境下，龙湖作为表现相对较好的民营企业之一，融资优势进一步凸显。2022年上半年，龙湖集团在境内成功发行33亿元公司债券，票息在3.49%至4.00%之间，期限六年至八年。值得注意的是，2022年5月，龙湖集团就被监管机构选定为示范房企，率先试水通过“债券发行+信用保护”的方案进行融资，首单分别成功发行5亿元公司债及4.02亿元供应链ABS。2022年8月25日，龙湖集团2022年度第一期中期票据完成簿记，发行规模15亿元，期限3年，票面利率3.30%。这也是中债信用增进投资公司按照市场化、法治化原则通过直接担保方式增信的首单民营房企债券。

       截止2022上半年，龙湖集团的平均借贷成本为3.99%，平均贷款年限为6.28年；其中非抵押债务占总债务比例为73.1%。优秀的债务结构甚至低于部分同规模的央企或国企，让龙湖拥有了更多发展机遇。

  05

  多元化

  商业投资保持每年约10座开业

  经营性收入保持30%-40%年化增长

2022年前6月，龙湖集团物业投资业务不含税租金收入为58.6亿元；商场、租赁住房、其他收入的占比分别为78.5%、20.1%和1.4%。截至上半年，龙湖集团已开业商场建筑面积为618万平方米（含车位总建筑面积为773万平方米），整体出租率为95.6%；冠寓已开业11.1万间，整体出租率为93.3%，其中开业超过六个月的项目出租率为95.4%。此外物业管理及相关服务及其他方面，实现营业收入51.7亿元，同比增长30%。

  在商业投资方面，龙湖现已开业运营65座，在手近130座项目，未来每年都会保持10座左右的开业速度。已经开业的商场，也会保持同店同比的增长，整个商业板块力争保持每年30%的复合增长。在长租公寓方面，目前龙湖拥有16万间，已经开业超11万间，未来会力争实现20%的收入和利润增长。此外龙湖智创生活板块包括物管和商管，物管这块现在已经接管的面积是2.8亿方，合同面积已经达到4.8亿方。在行业下行的大背景下，龙湖表示这三块业务会力争保持每年经营性收入30%—40%的年化增长，从而对龙湖穿越周期起到稳压器的作用。