[克而瑞]绿城中国：有信心完成3100亿目标 未来投资收敛聚焦

  核心观点

  【上半年新增货值转化率升至60%，有信心完成3100亿目标】2022上半年绿城合同销售额1128亿元（自投：849亿元，代建：279亿元），同比减少34.3%，回款率处110%的高位，平均去化率约42%。销售市场疲软的状态下，绿城新项目周转效率持续提升，新增货值年内销售转化率同比提升23pct至60%。1-7月绿城销售目标完成率45.2%，下半年可售货值3819亿元（自投：3016亿元），自投项目可售货值中一二线占比78%，新推货值占比61%，新推货值排名前六城市依次是杭州、西安、北京、宁波、天津、上海，合计货值950亿元，高能级城市成交量已有企稳复苏态势，管理层表示有信心完成3100亿元保底目标。

  【纾困类项目代建需求成新增长点，资方代建平均收费530元/平】上半年绿城新拓代建费同比增长26.1%，新拓项目平均收费从去年同期的267元/平增至307元/平，缘于2021年四季度绿城开始拓展金融机构客户，上半年金融机构委托代建项目总建面占比7.9%，平均收费529元/平。截至2022年中期政府及国企在建项目面积占比73.8%、金融机构2.1%、民营企业24.1%，政府及国企、金融机构成为主要委托方，一定程度上能够保障未来业绩的稳增长。随着民营房企的陆续离场，绿城合作代建比例有所放缓，带动综合毛利率升至50.4%，同比增加2.9pct。

  【杭州、北京新增货值占比78%，未来投资聚焦10+25城】上半年绿城新拓项目权益比明显提升，拿地金额权益比同比增加7.2pct至76%，按金额计权益拿地销售比0.67，投资强度高于TOP10房企平均水平。期内土拍市场机会较多，绿城对并购持谨慎态度，参与杭州、北京、宁波等城集中供地，一二线新增货值占比90%，杭州和北京两大核心城市新增货值占比78%。为适应外部市场环境的变化，绿城管理层业绩会上透露，未来重点布局10（战略）+25（机会）的城市，组织模式将从原先扩张的三级管控收缩为二级架构。

  【结转项目低权益比拖累利润水平，核心归母净利率跌至5.8%】2022上半年绿城结转收入602亿元，同比大幅增长90%；受年内销售整体偏弱的影响，期末全口径已售未结3131亿元，较年初减少5.4%，合同负债/近一年结转收入1.17倍,保障后续1-2年营收结转。期内毛利率17.4%，净利率略下滑至7.5%，归结于计提汇兑损失、金融资产和投资物业重估损失以及税项费用的增加。由于期内绿城结转的并表项目权益比较低，权益利润结转速度虽然可观但利润率有待提升。若剔除汇兑损益、重估收益、资产减值等影响，核心归母净利同比增加36.7%至37.3亿元，核心归母净利5.8%，同比减少1.8pct。

  【境内外发债额同比增长69%，融资渠道通畅】上半年绿城融资渠道通畅，境内外发债总额折合约211亿元，同比增长68.8%，并按计划逐步赎回到期的永续债，期末永续债余额大幅缩减至25亿，预计2023年底前清零。绿城汇报监管部门“三条红线”指标处黄档，其中剔除预售监管资金后的非受限现金短债比1.65，6-8月主动提前偿还4亿美金银团贷款，下半年还剩余的公开市场境内到期44亿元、境外到期不到800万的银团贷款，流动性充足、偿债压力不大。

  01

  销售

  上半年新增货值转化率升至60%

  有信心完成3100亿目标

  2022上半年绿城实现合同销售额1128亿元，合同销售面积539万平，同比减少34.3%和25.6%，对全年保底目标（3100亿元）完成率36.4%，回款率同比增长15pct至110%。其中，代建业务对销售贡献度与前期基本持平，上半年代建销售额279亿元，同比减少19.8%，对销售额的贡献24.7%，较去年同期增长4.5pct，与去年全年比较变化不大；代建销售面积200万平，同比减少16.3%。

  2022上半年自投项目实现合同销售额和面积分别849亿元、339万平，同比减少38%和30.1%，排名升至第10，同比降幅基本与TOP10房企均值相当。值得关注的是，上半年绿城自投项目实际供货约2029亿元，平均去化率约42%，较去年同期的68%大幅减少26pct。销售市场疲软的状态下，绿城自身不断提高新项目周转持续提速，新增货值年内销售转化率同比提升23pct至60%。

       得益于绿城持续提升运营效率、强化一二线及核心城市的深耕力度，上半年一二线销售额占比85%，其中杭州、宁波、北京销售额破90亿，多城排名当地前十。值得注意的是，期内销售额权益比例同比增加2.4pct至53.4%，仍处相对低位，在地产已告别高增长的阶段后，未来绿城可适当提高权益比来保障权益利润的增长。

  2022年绿城保底销售目标3100亿元（冲刺目标3300亿元），1-7月绿城目标完成率45.2%，管理层表示绝对有信心完成3100亿元指标。下半年绿城可售货值3819亿元，其中自投项目可售货值3016亿元，长三角占比55%、一二线占比78%。下半年自投项目的新推货值占比60.9%（其中首开占比19.5%），新推货值排名前六城市依次是杭州、西安、北京、宁波、天津、上海，合计货值950亿元，占新推货值比重的50%。高能级城市成交量已有企稳复苏态势，全年保底目标完成压力不大。

  02

  代建

  纾困类项目代建需求成新增长点

  资方代建平均收费530元/平

  绿城管理新拓业务规模稳步增长，上半年新拓代建建面同比增长9.9%至1323万平，新拓项目代建费同比增长26.1%至40.6亿元，平均收费从去年同期的267元/平增至307元/平，缘于2021年四季度绿城开始金融机构客户的拓展，上半年金融机构代建项目建面占比7.9%，平均收费529元/平，为纾困项目提供代建服务具有一定门槛，短期来看这类业务将成为绿城管理新的增长点。

  房地产景气度下滑催生出更多代建需求，绿城管理从原先主要服务中小开发商，逐渐转向承接政府保障性住房、产业园、市政配套以及AMC、金融机构、地方城投、央企国企的新增代建需求。按期末在建面积计算，政府及国企项目委托占比73.8%、金融机构2.1%、民营企业24.1%。当前政府主导的保障房建设稳定增长，叠加房地产风险蔓延下央企国企拿地比例的大幅上升，以及金融机构、AMC等资方项目纾困下代建需求的大幅增长，政府及国企、金融机构成为代建的主要委托方，一定程度上能够保障未来业绩的稳增长。随着民营房企的陆续离场，绿城合作代建比例有所放缓，上半年合作代建收入占总代建收入的比重29%，较前期明显收窄，进一步带动代建业务综合毛利率升至50.4%，同比增加2.9pct。

  截至2022年中期，绿城管理项目数量增加390个，合约项目管理建面9430万平，同比增长12.3%，在建面积4480万平，同比增长2.7%。区域继续聚焦长三角、环渤海及京津冀、珠三角和成渝五大核心经济圈，五大核心经济圈合约项目可售货值4400亿元，占全部可售货值的75.1%，其中长三角可售货值占比31.9%，环渤海及京津冀合计占比24.4%，珠三角16.7%，成渝2.1%。

  03

  投资

  杭州、北京新增货值占比78%

  未来聚焦10+25城

  2022上半年绿城新增20宗地块，拿地建面313万平，同比减少73.7%，新增货值同比大幅减少65.8%至731亿元，约为原全年新增货值目标（2500-3000亿元）的三分之一。投资量大幅收缩的同时，新拓项目权益比明显提升，上半年绿城权益土地款支出304亿元，拿地金额权益比同比增加7.2pct至76%，按金额计权益拿地销售比0.67，远高于TOP10房企均值，投资强度超权益销售回款40%红线。

  由于上半年土地市场机会较多，绿城相较以往降低了非公开市场的参与力度，对并购持谨慎态度。上半年绿城参与杭州、北京、宁波、南京等城市土拍集中供地的竞拍，一二线新增货值占比90%，投资聚焦于战略核心城市，杭州和北京两大核心城市新增货值占比78%。由于上半年土地市场参与竞价的房企数量偏少，地块利润率明显改善，绿城北京首拍地块净利率接近10%、杭州接近9%。

  绿城管理层业绩会上披露，为适应外部市场环境的变化，未来重点布局10（战略）+25（机会）的城市，投资收敛聚焦的同时，管理半径也随之收缩，组织模式将从原先扩张的三级管控收缩为二级架构，从以前的放权调整为现在的收权，未来会弱化区域、强化项目群，匹配当前精细化运营需要。

  随着绿城投资较以往更为聚焦于核心城市核心板块，2022年中期土地储备均价占当期销售均价较年初增加4.2pct至29.5%，整体获地成本控制合理范围内。期末绿城土地储备建面5649万平（权益比55.9%），可售建面约3762万平，可满足未来3-4年的需求。总货值9252亿元，按货值分布来看，长三角及环渤海占比54%和22%，一二线76%；杭州、宁波、北京单城货值超900亿元，叠加上海、南京、广州、深圳、武汉、成都和西安10个战略核心城市合计货值4720亿元，占总货值的51%。绿城土储聚焦于一二线核心城市，仓位较重城市后期销售恢复程度相对有保证，投资安全边界较高。

  04

  盈利

  结转项目低权益比拖累利润水平

  核心归母净利率跌至5.8%

  2022上半年绿城营业总收入647.3亿元，同比大幅增长79.1%，结转收入601.8亿元，同比大幅增长89.6%。开发项目结转速度可观，但受年内销售整体偏弱的影响，截至2022年中期全口径的已售未结资源3131亿元，较年初减少5.4%，合同负债较年初减少6.9%至1385.8亿元，对近一年结转收入覆盖倍数降至1.17倍（2021年末：1.66），满足未来1-2年的结转需要。

  盈利能力方面，上半年综合毛利率17.4%，较去年同期下滑4.6pct,缘于限价以及过往几年宁波、杭州等地拿地成本不断攀升所致。根据管理层披露，已售未结项目的毛利率也维持在当前水平。上半年绿城净利率同比减少3.3pct至7.5%，除与毛利率减少有关外，还归因于3点：1）因美元升值，账面确认11亿元的汇兑损失；2）金融资产、投资物业重估损失计提约3.85亿元，同比增加146.2%；3）结转量大幅增长导致的税项费用同比增加42.2%至28.6亿元。

  值得注意的是，上半年绿城结转的并表项目权益比较低，10个结转项目中3个项目绿城持股比例低于40%，结转额最高的义乌万家风华绿城仅占到25.8%，导致上半年少数股东损益占比同比增长24.8pct至62.9%，处行业高位。上半年归母净利润同比减少25.5%至18.01亿元，归母净利率只有2.78%。若剔除汇兑损益、重估收益、资产减值等影响，核心归母净利同比增加36.7%至37.3亿元，核心归母净利5.8%，同比减少1.8pct；若再剔除永续债分红后，实际的核心归母净利35.9亿元，同比增长73%，对应核心归母净利率5.5%，较去年同期减少0.2pct，绿城逐步将到期的永续债赎回，核心盈利能力逐渐修复。

  05

  偿债

  境内外发债额同比增长69%

  融资渠道通畅

  2022上半年绿城平均融资成本4.5%，同比减少0.1pct，其中境内公开发债平均利率3.33%，较去年同期下降40bps；境外评级及展望保持稳定，成功发行4亿美金3年期票息2.3%绿债、1.5亿美金票息4.7%高级票据，叠加半年内境内发行的175.78亿元债券，境内外发债总额折合约211亿元，同比增长68.8%，融资渠道通畅。截至2022年中期绿城加权融资成本4.4%，较年初下滑0.1pct，融资能力持续提升。

  从融资渠道依赖程度来看，期末绿城对银行贷款、公司债、ABS及优先票据等传统融资渠道依赖有所提升，而非标借款以及永续债较年初分别减少1.4pct、6pct至1.2%、1.8%。上半年绿城按计划逐步赎回永续债82.5亿，期末余额25.1亿，预计2023年底前清零，未来盈利能力可能得到改善。

  受上半年销售市场显著下行以及企业投资力度依然较大的影响，2022上半年末绿城持有现金较年初减少11.6%至632.2亿元。若扣除抵押银行存量及预售资金监管余额（2022H：132亿元，2021年末:110亿元）后，可动用现金450亿元，较年初减少21.5%，剔除预售监管资金后的非受限现金短债比从年初的1.79降至1.65，流动性充足。此外，绿城汇报监管部门的扣预资产负债率71.8%（较年初增长1.5pct）、净资产负债率71.5%（较年初增长19.5pct）,三条红线处于黄档范畴，但核心指标有所趋弱。

  期末短债规模272亿元，占比下降至19.5%，6-8月绿城主动提前偿还4亿美金银团贷款，下半年还剩余的公开市场境内到期44亿元、境外到期不到800万的银团贷款，其他美元债都要到2024年之后陆续到期，偿债压力整体不大。

  值得注意的是，过去一段时间绿城少数股东权益及合联营投资权益增长过快，一定程度上降低了资产负债表的透明度，合作项目的表外负债风险需要关注。