[克而瑞]中梁控股：强化组织，开源节流应对债务压力

  核心观点

      【销售金额387亿元，强化组织入局“代建”】2022上半年中梁控股实现全口径合约销售金额387亿元，同比减少了59.3%；合约销售面积375万平方米，同比减少了50.3%。上半年中梁在环渤海区域的销售贡献占比继续提升，可能会成为继长三角和中西部后企业销售的又一增长极。期内中梁主动变革，减少组织层级，精简组织数量，提高运作效率。上半年已完成3.5级到2.5级组织架构调整，形成强总部+强区域平台+事业部的组织架构模式；近期入局“代建”业务，成立建管集团；区域公司从57家整合为31家，形成扁平化组织形态。

  【总土储规模仍较为充足，41%位于二线城市】上半年中梁为保留更多的现金而暂缓了投资,截至2022年中期土地储备5110万平方米，其中可出售的土地储备面积约为3200万平米，可售货值3450亿元，总土储货值41%位于二线城市，长三角三四线和其他三线城市各占26%，其他四线城市占比7%。整体来看，长三角地区的三四线市场相对有保障，但过半土储位于三四线城市，在当前的市场环境下可能会给企业销售去化与回款带来一定的压力。

  【营收利润下滑，盈利能力仍有改善空间】2022上半年中梁的营业收入同比减少32.1%至223.4亿元，毛利率也同比下降了约3.9个百分点至16.9%，净利率同比下降4个百分点至3.8%。期内坚持厉行节约、降费增效，整体行政费用开支按年减少约39.4%。整体来看，截至8月31日，已有169家上市房企发布2022年半年报，其中有55家房企归母净利润亏损。在行业整体承压下，中梁能够实现盈利已然不错，但盈利能力仍有提升空间。

  【净负债率下降到24.4%，需继续加强现金回款】期末非受限现金短债比1.1，现金能覆盖短债，但倍数较低；1-2年内到期的有息负债占比增加至47%，近两年的偿债压力依然较大，仍需加强现金回款。净负债率相较于期初继续下降了11个百分点至24.4%；剔除预收后的资产负债率也下降至72.8%，三条红线仍居黄档。此外，少数股东权益占比达到64.7%，少数股东利润占比49%，可能存在错配；合联营投资/归母权益为1.84，隐性负债值得关注。

      01销售

  签约销售387亿元

  强化组织入局“代建”

  2022上半年中梁控股实现全口径合约销售金额387亿元，同比减少了59.3%；合约销售面积375万平方米，同比减少了50.3%。企业的销售出现了下滑，一方面是因为行业整体下行，另一方面则是市场观望情绪较浓。

  期内，中梁聚焦地产开发主业，减少组织层级，精简组织数量，提高运作效率。上半年中梁完成3.5级到2.5级组织架构调整，形成强总部+强区域平台+事业部的组织架构模式；区域公司从57家整合为31家，形成扁平化的组织形态；入局“代建”业务，近期已成立中梁建管集团。同时，重点加强营销条线能力建设。

  从销售金额的区域分布来看，销售金额最高的区域仍然是大本营的长三角区域，占比为46.8%，但相较于2021年继续下滑了5.4个百分点。销售贡献第二的是中西部区域，占比为26.2%。环渤海的销售占比相较于2021年提高了5.1个百分点，近年来中梁在环渤海区域的销售贡献占比持续提升，从2019年的6.8%逐渐升至现在的15.8%，可能会成为继长三角和中西部后企业销售的又一增长极。

  从销售能级表现来看，中梁来自二线城市及强三线城市的总占比为86.7%，近年来的变化都不大。不过上半年中梁在二线城市的销售占比相较于2021年大幅下降了11.5个百分点，三线城市则同比提升了9.9个百分点至51.8%。

  02投资

  总土储可售货值约3450亿

  41%位于二线城市

  上半年中梁为保留更多的现金而暂缓了投资,期末土地储备5110万平方米，相较于期初减少了14.5%。其中可出售的土地储备面积约为3200万平米，可售货值3450亿元，可满足企业未来两年的发展。

  从总可售货值的区域分布来看，46%位于长三角，25%位于中西部区域，环渤海占比为15%，海峡西岸为8%，珠三角为6%。而按照能级分布来看的话，中梁的总土储货值中41%位于二线城市，长三角三四线和其他三线城市占比均为26%，其他四线城市占比7%。整体来看，长三角地区的三四线市场相对有保障，在当前的市场环境下需要加快该区域的销售去化和现金回款。

  03盈利

  表现营收利润虽有下滑

  盈利能力仍有改善空间

  2022上半年中梁的营业收入同比减少32.1%至223.4亿元，毛利润同比减少了44.7%至37.75亿元。受结转项目毛利水平较低的影响，企业的毛利率降至16.9%。期内坚持厉行节约、降费增效，整体行政费用开支按年减少约39.4%。但由于合联营收入降低以及投资物业公允值亏损等原因，中梁的净利润和归母净利润分别下降至8.59亿元和4.38亿元。

  从行业整体来看，截至8月31日已有169家上市房企发布2022年半年报，其中归母净利润呈现同比下降的有129家，占比高达76.3%，净利下滑已成为行业的普遍现象。按盈利与否区分，上半年有55家房企归母净利润亏损，从这个角度看，中梁上半年盈利已然不错。上半年净利率同比下降4个百分点至3.8%，盈利能力仍有提升空间。

  04偿债表现

  净负债率降至24.4%

  需继续加强现金回款

  2022年上半年末，中梁控股持有现金较期初减少了21.2%至217.68亿元；其中，非受限现金较期初减少了21.7%至158.83亿元；非受限现金短债比为1.1，较期初提升了0.06。现金仍能覆盖短债，期内中梁完成了大部分到期债券的展期，下半年到期的债券类融资仅有3.4亿元的ABS。但鉴于2022年5月票据及2022年7月票据出现了共约3122.7万美元的本金违约，下半年的流动性仍相对紧张。

  此外，由于债券展期成功，1年内到期有息债占比较期初降低2个百分点至47%，但是1-2年内到期的有息负债占比却提高了12个百分点至47%，企业近两年的偿债压力依然较大，需要加强销售回款以及开拓融资。

  从三条红线指标来看，中梁的净负债率相较于期初继续下降了11个百分点至24.4%；剔除预收后的资产负债率相较于期初也继续下降了3个百分点至72.8%；三条红线触线一条，保持黄档。按照目前的降杠杆趋势，中梁年末三道红线可能会降档成功。此外，少数股东权益占比达到64.7%，少数股东利润占比49%，可能存在错配；合联营投资/归母权益为1.84，隐性负债值得关注。