[克而瑞]阳光城：加快资产处置速度 保障项目按时交付

  核心观点

  【持续受市场低迷影响，仍坚持保障平稳交付】上半年阳光城全口径销售额244亿，同比降幅跌至75.9%，超同期TOP50房企的平均降幅50.2%，销售业绩的承压，除与上半年整体销售市场持续低迷以外，也因阳光城出现信用风险导致购房者对其期房交付信心不足，从而谨慎购买所致。根据中报披露，上半年阳光城在疫情、流动性困局下，依然保证了大面积的平稳交付，实际完成合同交付套数41,771套，涉及总建面536.7万平，90%项目按时交付。同时，为提升品质持续推进“全民客服”计划，上半年共接待44场次覆盖近40个项目，接待客户量1127户，收集问题1913条，办结率达90%。仅少部分存续项目存在无法正常开工、销售和交付的情况。

  【土储可售货值4300亿，华融纾困有望加速资产处置速度】上半年阳光城公开市场没有拿地，通过并购确权西安马泘沱村58亩地城改项目，新增土储建面16.6万平。至2022年中，可售土储建面2827万平，土储权益比65.6%，可售货值4299亿，可满足2-3年的发展需求。根据中报披露，上半年阳光城处置9个项目子公司，股权处置价款19.83亿元，资产处置速度加快。8月母公司阳光集团与华融签订重组框架服务协议，在不良项目的处置过程中，华融可帮助阳光城理清项目债务债权关系，对接外部有意向的并购方，打通资产处置渠道，加快资金回笼速度。

  【上半年计提资产及信用减值19亿致净利转亏】上半年阳光城实现开发结转收入84.7亿元，同比减少69%，缘于流动性紧张情况下部分项目延迟交付结转所致。受近年来拿地利润率持续走低的影响，期内毛利润同比减少81.5%至10.1亿元，净利润亏损36.2亿元。净利指标转亏，主要缘于计提资产及信用减值19亿、三费增长过快（财务费用17.25亿约为去年同期的4倍）、合联营投资计提1.65亿亏损、营业外支出（罚金）增加所致。若剔除非经常性损益科目（营业外收入、营业外支出、资产处置收益等）后，上半年阳光城核心归母亏损扩大至47.3亿。

  【8月底已到期未支付债务近360亿，债务重组方案静待落地】上半年阳光城筹资活动现金流入34.25亿，同比大幅减少89.1%，融资大幅收缩导致借新还旧难以维持、出现债务逾期。根据最新公告披露，截至8月30日已到期未支付债务（包含金融机构借款、合作方款项、公开市场相关产品等）本金合计金额 357.66 亿元。由于将逾期未支付债券展期导致2年内有息债务规模增至733.9亿元，其中1年内有息债务占比66.8%、1-2年占比20.4%，流动性持续紧张。未来阳光城亟需寻求金融机构进行债务重组、加大资产处置速度、加强受限资金的盘活，回笼更多资金来补充正常的开发建设需求，落实“保交付”的社会责任。

      01运营

  持续受市场低迷影响

  仍坚持保障平稳交付

  2022上半年阳光城实现全口径销售额244亿，同比降幅跌至75.9%，超同期TOP50房企的平均降幅50.2%；销售面积170.3万平，同比减少72.9%。销售业绩的承压，除与上半年整体销售市场持续低迷以外，也因阳光城出现信用风险导致购房者对其期房交付信心不足，从而谨慎购买所致。根据中报披露，上半年阳光城在疫情、流动性困局下，依然保证了大面积的平稳交付，实际完成合同交付套数41,771套，涉及总建面536.7万平，90%项目按时交付。同时，为提升品质持续推进“全民客服”计划，上半年共接待44场次覆盖近40个项目，接待客户量1127户，收集问题1913条，办结率达90%。仅少部分存续项目存在无法正常开工、销售和交付的情况。上半年阳光城销售金额权益比64%，合作比例偏高。

  从区域销售来看，内地的销售额贡献最高88.5亿，占比达36.3%，同比增长5.6pct；其次长三角销售额占比27.7%，同比减少14pct，其余大福建、珠三角和京津翼销售额占比分别17%、12.2%和6.8%。

  02土储

  可售货值达4300亿

  华融纾困有望加速资产处置

  2021年三季度以来，受宏观调控升级、企业流动性紧张的影响，阳光城全面停止拿地。2022上半年阳光城公开市场没有拿地，通过并购确权西安马泘沱村58亩地城改项目，地块拿地金额3.89亿元，权益占比60%，新增土储建面16.6万平，楼面价5849元/平。

  截至2022年中期，阳光城可售土储建面2827.3万平，土储权益比65.6%，可售土储货值约4298.8亿，可满足2-3年的发展需求。可售建面中内地建面占比59.6%，珠三角18%、长三角9.1%，大福建8%，京津翼5.2%，整体土储质量较为良好。

  根据中报披露，上半年阳光城处置9个项目子公司，股权处置价款19.83亿元。资产处置速度加快，其中重要出售事项是向滨江转让浙江永康项目100%股权，股权转让对价14.98亿元，标的项目原对中融信托负有的33亿元还款义务也由滨江承接，永康项目处置长期股权使阳光城产生投资收益16.49亿元。阳光城作为首批12家纾困名单的房企，8月母公司阳光集团与华融签订重组框架服务协议，此次纡困协议主要为“保交房”而非“救房企”，主要从局部项目层面注入流动性，完成逾期交付项目的续建及交付。不良项目的处置过程中，华融可帮助阳光城理清项目债务债权关系，对接外部有意向的并购方，打通资产处置渠道，加快资金回笼速度。

  03盈利

  上半年计提资产及信用减值19亿致净利转亏

  2022上半年阳光城实现营业收入92.6亿元，同比减少69.1%，其中开发结转收入84.7亿元，同比减少69%，缘于流动性紧张情况下部分项目延迟交付结转所致。

  盈利能力方面，受近年来拿地利润率持续走低的影响，上半年阳光城毛利润同比减少81.5%至10.1亿元，综合毛利率同比减少7.3pct至10.9%，净利润亏损36.2亿元。净利指标转亏，缘于1）计提资产及信用减值损失从去年同期的1.23亿扩大至19亿；2）三费增长较快，上半年阳光城财务费用17.25亿元，约为去年同期数值的4倍，可能是资本化率减少及债务违约导致相应的罚息和违约金增加所致，此外销管费用率（/操盘金额）5.6%，较去年同期增加3.5pct；3）合联营投资从去年同期11.38亿收益转为上半年计提1.65亿亏损，主要受期内合联营交付项目数量的减少以及利润率下滑影响；4）营业外支出——补偿金支出及罚金1.4亿元，约为去年同期数值的2.7倍。若剔除非经常性损益科目（营业外收入、营业外支出、资产处置收益等）后，上半年阳光城核心归母亏损扩大至47.3亿。

  04偿债

  8月底已到期未支付债务近360亿

  债务重组方案静待落地

  2021年四季度阳光城爆发了流动性危机，金融机构对出险房企风险偏好急剧收缩，上半年筹资活动现金流入34.25亿，同比大幅减少89.1%，融资大幅收缩导致借新还旧难以维持、出现债务逾期。根据最新公告披露，截至8月30日阳光城已到期未支付债务（包含金融机构借款、合作方款项、公开市场相关产品等）本金合计金额 357.66 亿元，其中境外公开市场债券未按期支付本息累计0.68亿美元，境内149.03亿元。

  2022年中期阳光城有息债务较年初减少4.9%至841.8亿，由于将逾期未支付债券展期导致2年内有息债务规模增至733.9亿元，其中1年内有息债务占比66.8%、1-2年占比20.4%，流动性紧张持续。期末持有现金较年初减少27.9%至132.5亿，其中受限制现金比重26.9%，若加上预售监管资金其可动用现金则更少，未来阳光城亟需寻求金融机构进行债务重组、加大资产处置速度、加强预售监管资金的盘活，回笼更多资金来补充正常的开发建设需要。与此同时，阳光城三条红线指标进一步恶化，维持红档，非受限现金短债比0.17，净负债率196.27%，剔除预收后的资产负债率84.08%。